今天这几条新闻说的是同一件事：家里最大的两笔开销在缩，还能撑住的是卖到国外的那部分。

乘联会的崔东树26日给了个数：2026年国内乘用车零售1850万辆，比2025年少了500多万辆。

「崔东树认为，2026年车市深跌是政策透支、油价冲击、消费意愿偏低等多重短期因素叠加的结果」　→ 财新 · 乘联会预测

「如果2026年最终情况符合上述预测，全年销量将同比下降约22%。」　→ 同上

22%不是小数。1850万辆比2020年疫情那年的1929万辆还低，而他自己4月还预计只降1%。半年时间从降1%改成降22%，不是年初看走眼一点，是这半年车市又塌了一层。

2025年国内乘用车零售2374.4万辆，是近年新高。去年卖得那么好，里面有一部分是把今年的需求提前搬走了。所以22%里，有一块是还账，不全是新掉下来的。

房那边，财新的非洲稿里顺手给了一个数：1—9月房地产开发投资5.34万亿元，同比降20.6%。

「2026年1—9月，全国房地产开发投资5.34万亿元，同比下降20.6%，相比2022年前9月的10.36万亿元近乎腰斩。」　→ 财新 · 非洲掠影

车降两成，房也降两成，跌的时间差不多。这两样背后是钢铁、玻璃、家电、装修和贷款，是一条很长的链。它们一起缩，别的项很难补上这个缺口。

那谁在跑？31个省份的三季报里，广东前三季度进出口第一次过8万亿，占全国21.8%。

「前三季度，广东进出口总额历史同期首次突破8万亿元，占全国比重达21.8%，同比增长24.5%，增速比上半年提高3.7个百分点。」　→ 财新 · 31省份三季报

一个省占全国外贸两成，增速还比上半年快。同一份稿子里，山西、广西、海南的增速还在往下走。分化不抽象，是有的省靠出口顶着，有的省没这口气。

非洲那篇稿子也就能读进去了。它不讲情怀，讲的是国内的活不好干，人往还有增量的地方去。

要推翻我，看10月：如果车市单月跌幅收窄到个位数，房地产投资降幅也收窄，那「两个大件一起缩」就只是三季度的巧合。

往后我更偏向出口继续当主支撑，车和房要到明年上半年才可能见底，估五成上下，把握不大。缺的是10月单月零售和房企到位资金这两个读数。另一种走法是出口被关税或外需拖住，那就真没有第二条腿了。

刚上手的人最容易看错的，是把「出口还在跑」当成整体经济没事。出口跑的是别人的需求，国内这两笔账还得自己还。

如果车和房都不好卖了，那些还在往外跑的企业，赚的是谁的钱？

名词补充

• 乘用车：轿车、SUV、MPV这类拉人的车，不含卡车和客车，车市冷暖通常先看它。
• 房地产开发投资：房企花在拿地、开工、盖楼上的钱，比房价早一步反映楼市冷热。
• 进出口总额：一个地区卖到国外的钱加从国外买进来的钱，两头都算进去。

相关龙头公司

• 比亚迪（002594.SZ）：整车厂，靠卖车赚钱。库里研究用的是2025年报和2026年中报：2025年营收8,039.65亿元、归母净利326.19亿元；2026年上半年营收3,448.15亿元，同比降7.13%，归母净利123.25亿元，同比降20.54%。国内零售在缩，它今年9月的出口已经占到月销的四成三，境外毛利率也高于境内，这条线的强弱跟今天这篇直接相关。出处：库内 比亚迪 · 研究总台。
• 福耀玻璃（600660.SH）：汽车玻璃供应商，客户是全球车企，车产量少它就少配套。它靠卖汽车玻璃和浮法原片赚钱。库里只有财务底表，没写成研究结论，这里不列数字。
• 中国建筑（601668.SH）：房建和基建承包商，房地产开发投资缩，它接的楼宇订单跟着缩，靠施工合同额赚钱。同样只说位置，不列数字。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 乘联会预测全年乘用车国内零售1850万辆 同比下降逾两成
• 前三季度31个省份经济分化加剧 哪些加速、哪些放缓？
• 非洲掠影①：中国企业涌进非洲，还有快钱可赚吗？｜出海·现场

今天有两个数字，放一起有点意思。一边是大机构借道宽基ETF进场，10月19日起一周净流入1533.82亿元，今年单周最高；另一边，一只机器人股票七个交易日涨了65%，一天换手超过三成七。

先看ETF。9月23日以来A股急跌，上证从3951点连破3900、3800、3700，最低到3574点。钱是在跌的过程里进来的：10月22日净流入466亿，23日585亿；15日到23日，股票型ETF合计净流入2250亿。

「10月19日起，宽基指数ETF净流入1533.82亿元，为2026年以来单周最高」　→ 财新 · 大机构入场宽基ETF

这段跌幅里，2250亿等于有人一路在接。宽基买的是一篮子，沪深300、科创50都在里头，不挑个股，赌的是指数回来，不是某家公司赢。26日收盘，上证回到3697点。

另一笔钱正相反。宇树科技26日盘后公告，连续三个交易日收盘涨幅偏离值累计超过30%，属于异常波动。

「10月26日涨势延续，全天成交额进一步升至74.65亿元，换手率37.72%」　→ 财新 · 宇树科技七日狂飙65%

换手37.72%，是当天三成七的流通股换了主人。一天倒手三分之一，不像看好的人变多，更像同一批股票在几个人手里传递。它8月19日上市，开盘1100元，发行价150.8元；10月15日跌到404元，之后七个交易日涨了65%。摩根大通把评级从低配上调两级到增持，目标价995元。

两处容易看错。异常波动公告不是公司看空，是交易所规则触发的例行披露；也不等于盖章说这价格合理。995元是券商对2027年12月的估算，不是承诺。

两种钱在说同一件事：钱不缺，缺的是能装下大钱、又不被一个故事绑死的去处。ETF装的是不敢选股的钱，宇树装的是必须押中一只的钱。前者怕指数再跌，后者怕回撤。涨65%之后，跌也可以是这个速度。

什么能推翻我？下周ETF净流入转负、宇树继续放量新高，说明进ETF的不是配置盘，是交易盘借道，我这套分法就太整齐了。反过来，宇树换手掉到10%以下还在涨，说明筹码真锁住了，我说的倒手就错了。

往后我偏向ETF继续吸金，指数在3600到3800之间磨，宇树的成交慢慢冷下来。五成上下，把握不大。缺一个数：ETF持有人里机构占多少，新闻没给。另一种走法是流入一周就断，宇树再异动一次被重点监控，热度退得比涨得还快。

同一个市场，同一周，一边越跌越买，一边越涨越追。这两种人，谁更清楚自己在买什么？

名词补充

• 宽基ETF：跟踪沪深300、中证500这类跨行业指数的基金，买一份等于买一篮子股票。
• 换手率：当天成交的股数占可流通股数的比例，越高说明筹码转手越频繁。
• 涨幅偏离值：个股涨幅与指数涨幅的差，累计超过一定幅度，交易所就要求公司发公告。

相关龙头公司

• 宇树科技（688836.SH）：做人形机器人和四足机器人整机，今年8月上市。它靠卖整机赚钱，销量和单价决定收入。这里只说业务位置，不列财务数字。
• 华泰柏瑞基金（未上市）：旗下沪深300ETF是市场上规模最大的宽基产品之一，26日成交超过88亿元。它靠管理费赚钱，规模越大越划算。
• 易方达基金（未上市）：沪深300ETF易方达26日成交140.66亿元，是当天最活跃的一只，同样靠管理费。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 大机构快速入场宽基ETF 沪深300、科创50和创业板指为主要方向
• 宇树科技七日狂飙65%触发异动 公司提示风险

今天这笔数据不显眼。人民银行深圳市分行讲，到今年 9 月末，深圳投给信息传输、软件和信息技术服务业的中长期贷款余额，比年初多出 1000 亿元以上，占全市中长期贷款增量的三成多。同期这个行业的贷款余额同比涨了 68.8%，制造业是 22.8%。

贷款一年长近七成，押的不是厂房。

「银行对于AI企业的授信额度核定由“看资产”转向“看词元消耗”等算力产业链特色数据。」　→ 财新 · 深圳算力贷

词元是模型读写的最小单位，粗略当成字数就行。模型每答一次，就消耗一批。深圳的银行还配了“算力贷”“算力租赁贷”，名字不同，逻辑一样：不看你有多少资产，看你手里有多少客户在烧算力、租约签了几年。

跟算力建设关系最近的四个行业，计算机通信电子设备制造、专用设备、通用设备、电力热力，中长期贷款余额比年初也增了 1000 亿元以上。这些钱不是纸面数字，它变成服务器、存储、机房和电费。

问题在期限。这笔钱是中长期，AI 需求却变得快。

同一天财新另一条，元戎启行 CEO 周光说，通用大模型已经能控制汽车和机器人，智驾公司可能被降维打击。他的依据是人才、算力、参数都不在一个量级。可同一篇里有组测试数字：

「GPT-6 Astra用了5分22秒，速度缓慢，消耗的token成本约为7.74美元。……操作机械臂完成每项任务的平均时间是30分钟，平均成本为16.36美元；而人类平均完成每项任务只需要20秒，平均成本为0.21美元。」　→ 财新 · 大模型接管物理世界

一条 134.7 米的赛道，绕桩加泊车，五分钟。机械臂倒杯水，半小时。这个水平离接管物理世界还很远。周光自己说，通用大模型表现还很差，只是没专门训练过。

这两条放在一起，我看到的是钱和能力不同步。钱按“AI 会大规模用起来”的假设先发出去，能力还在早期。方向未必错，时间没跟上。

时间差要人付利息。银行以前押厂房，现在押词元。词元卖不动，服务器照样折旧，贷款不会跟着缩。新手最容易看错的一步，是把贷款增速直接当行业景气，中间隔着一个还款周期。

什么能推翻我？明年这个行业的贷款增速掉到两成以下，或者算力贷开始出不良，说明银行先缩了，这话得改。反过来，词元消耗连着两个季度翻倍、租赁价格没跌，那是需求真在，我把风险说重了。

接下来怎么走，我想过两种。一种是需求继续跑，词元单价降、用量补上来，贷款滚得动，坏账拖到后面才看见。我偏向这个，五成出头，把握不大。另一种是明年上半年租赁价格先松，几笔大额贷款展期，银行收紧这类产品。两种都缺一个读数：深圳算力贷的余额和不良率，现在都没披露。

最后问你：一笔贷款不看厂房、看词元消耗，这是金融在适应新产业，还是风险换了个地方藏？

名词补充

• 中长期贷款：期限一年以上的贷款，多用于买设备、建厂房这类回收慢的投入。
• 授信额度：银行事先给企业的一个借款上限，额度内可以分批提款。

相关龙头公司

• 江波龙（301308.SZ）：深圳的存储模组公司，买存储晶圆、做封装测试，再做成固态硬盘、内存条和雷克沙品牌产品卖给渠道与厂商。它夹在晶圆供应和下游客户之间，行业一缺货，备货和资金占用最先压到它身上。这里只说业务位置，不列数字。
• 工业富联（601138.SH）：深圳的电子制造服务商，AI 服务器和云计算设备是它这几年最受关注的一块。算力中心要落地，服务器总得有人造，它在这一环。
• 招商银行（600036.SH）：总部在深圳，靠存贷利差和财富管理赚钱。今天这笔算力贷，出钱的就是这类本地银行；利息是它的收入，坏账也是它的。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 聚焦存储、算力等领域 前三季度深圳相关新增中长期贷款超千亿元
• 大模型开始接管物理世界 自动驾驶企业面临降维打击？

今天三安光电公告，实际控制人林秀成被检察机关批准逮捕，罪名是职务侵占、挪用资金。往前倒七个月：今年 3 月 21 日他被国家监委留置，人不能对外联系；9 月 25 日公司披露他已被刑事拘留；这次是批捕。

很多人把这条当"厦门首富落马"看。我停下来的是另一件事：他名下那两个半导体项目，钱是从哪来的，现在走到了哪一步。

「其中，位于长沙高新区的湖南三安半导体制造业基地于2020年7月开工，总投资160亿元，建有6英寸碳化硅产能，一期项目已投产。重庆三安半导体项目于2023年7月启动，引入了全球巨头意法半导体（ST Microelectronics）合资设厂，总投资32亿美元（彼时约合228亿元人民币），规划建设8英寸车规级碳化硅功率芯片量产线。」　→ 财新 · 三安光电

两个项目按当时汇率加起来接近四百亿元。这么大一笔，不全从上市公司账上出。

「重庆市一中院于2026年3月立案执行，冻结三安电子所持部分三安光电股份，执行标的为偿还10亿元本息。据财新此前报道，这可能与2023年重庆高永对三安电子的100亿元注资安排有关，增资协议包含了对赌条款，若触发重大违约条款则收回投资，相应形成债务。」　→ 同上

这一段我读了两遍。2023 年重庆高永给控股股东三安电子注了 100 亿元，协议带对赌。条件一触发，投资要收回去，收的方式是变成债务。今年 3 月法院立案执行，标的 10 亿元本息，股份被冻结。项目在重庆，出钱的也在重庆，财新说这笔执行和那次注资可能有关。

10 月又添了一笔：湖北长江安芯、湖南麓谷两家债权人向厦门中院申请对三安电子破产重整，截至 10 月 16 日法院还没受理。出钱的一方，开始往回要了。

那项目自己跑得怎么样？

「安意法（即三安光电和意法半导体的合资公司）现有8英寸外延、芯片产能10.4万片/年，已送样验证产品39款，4款产品通过客户验证。不过，这一产能现状相比2025年底基本无进展，原本规划在2025年四季度批量生产的目标仍未实现。」　→ 同上

半年过去，产能基本没动，量产的时点也没兑现。

财报能对上：

「三安光电在2026年上半年实现营业收入64.68亿元，同比下降28%。……上半年归母净利润为-0.98亿元，同比下降155.5%，主要受碳化硅等集成电路业务拖累，产能利用率偏低、设备折旧等固定成本较高，同期LED业务则继续盈利。」　→ 同上

营收降 28% 有个技术原因，贵金属废料回收不再确认收入，剔掉这块同比还增了近 9%。利润是实打实的负：碳化硅产能利用率低，折旧照提，LED 那块还在赚钱。新业务在吃老业务。

所以这些项目里的钱，是地方平台先垫进去的，赌项目投产、产能爬坡。现在人出了事，对赌被触发。债权人紧跟着上门，产出那头却没跟上。真正紧的是项目那头：钱到期了，产能没到。

风险分几处看。持股的人最直接：控股股东股份被冻结，又被申请破产重整，控制权会不会变，公告没说。出钱的平台更靠后，100 亿元按债务走，能拿回多少看重整怎么谈。合资的意法半导体是另一本账，8 英寸线还在验证，车规客户等不等得起是它的事。新手最容易看错的一步，是把「实控人出事」当成「跟上市公司无关」。

什么能推翻我？如果四季度安意法产能明显往上、通过验证的 4 款变成批量订单，再加上重整申请没被受理、债务谈成和解，那"产出跟不上钱"这话就得改。

接下来我想过两种走法。一种是债务在重整或和解里慢慢消化，控制权保住或换个主人，项目继续爬坡，只是慢。我偏向这个，估五成上下，公司还在正常披露，生产没停。另一种是重整被受理，股份被处置，控制权换人。两种都没太大把握，缺一个读数：安意法三、四季度的实际出货量。财报只给了产能和验证款数。

最后留个问题：一个项目靠地方的钱推起来、产品还没量产、出资方已经开始往回要，这种时候你更该盯产能，还是盯股权？

名词补充

• 碳化硅：一种半导体材料，耐高压、耐高温，主要用在电动车的电控、光伏逆变器里，属于第三代半导体。
• 对赌条款：投资方和公司事先约定，业绩或进度没达到某个条件时，投资方可以要求收回投资或拿补偿。
• 破产重整：企业还不上债、但还有经营价值时走的一种法院程序，目的是把债务理清、让企业继续运转，不等于破产清算。

相关龙头公司

• 三安光电（600703.SH）：LED 起家，2014 年左右切入碳化硅。2026 年上半年营业收入 64.68 亿元、同比降 28%；归母净利润 -0.98 亿元、同比降 155.5%，碳化硅产能利用率偏低、折旧高，LED 业务仍在盈利（公司半年报，经财新报道）。控股股东三安电子所持部分股份被冻结，债权人已申请破产重整，截至 10 月 16 日法院未受理。
• 意法半导体（NYSE: STM）：欧洲功率半导体大厂，与三安合资成立安意法，做 8 英寸车规级碳化硅。现有外延、芯片产能 10.4 万片/年，39 款产品送样、4 款通过客户验证，原定 2025 年四季度量产的目标未实现。它靠微控制器、功率器件和模拟芯片赚钱。
• 天岳先进（688234.SH）：做碳化硅衬底，处在这条链的上游。三安重庆项目的配套衬底由子公司重庆三安自己生产，天岳是同一环节的独立供应商。这里只讲业务位置，不涉及它的财务数据。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 三安光电实控人林秀成因职务侵占、挪用资金罪被批捕

今天财政部公布 9 月的账，全国一般公共预算收入 1.57 万亿元，同比降 0.12%，是今年第一个同比下降的月份。降幅很小，方向反了。

「2026年9月，狭义口径的财政收入即一般公共预算收入为1.57万亿元，同比下降0.12%。其中，税收收入为1.16万亿元，同比微增0.2%，增速较上月放缓5.4个百分点；」　→ 财新 · 9月财政

税收还在增，只是慢了，0.2% 的增速比 8 月低 5.4 个百分点。非税收入 4057 亿元，由增转降，跌了约 1%。前三个季度累计还有 5.1% 的增长，靠的是前面几个月跑得快，加上非税顶着。这块靠盘活资产、收罚没款，顶得了一时；9 月一转负，账就露出来了。

卖地是另一本账。土地出让收入不进一般公共预算，它单独记在政府性基金预算里，主要投城建。这本账跌得更狠。

「财新根据财政部数据计算，9月国有土地使用权出让收入约为2335亿元，同比下降23.2%，这一降幅较上月显著扩大10.6个百分点。」　→ 同上

8 月底那套放松商品房销售和房贷的政策落地，市场本来等着托一把楼市。首月，卖地跌得更狠。前三季度累计 1.6 万亿元，降 27.9%。

收得少，花得也少。前三季度政府性基金支出同比降 18.5%；一般公共预算支出只完成年初预算的 70%，是近六年最低，基建相关科目在减。再往下，就是工地少、订单少。

同一天还有一条深圳写字楼的消息。空置率降到 28.3%，连着两个季度回落。只看这个数，像在回暖。

「2026年前三季度，深圳甲级写字楼新增供应仅约29.1万平方米，同比减少42.8%。」　→ 财新 · 深圳写字楼

新楼少了四成多。需求那头，净吸纳量 31.1 万平方米，同比增 94.4%，是近五年同期第二高。但张晓端说得很直。

「近两年，企业因扩张、新设带来的增量租赁动力不足，深圳写字楼租赁成交还是以升级搬迁为主。」　→ 同上

升级搬迁是老租户从差一点的楼搬进好楼，存量挪窝。总需求没变，只是分布变了。所以这个回暖里，一头是新楼没交付，一头是租户换了地方。真正的新公司、新扩张，还没来。

两条新闻其实是同一件事：开发商不拿地、不开工、不交付。财政少收的是卖地的钱，写字楼少的是新楼。疼的时间不一样，卖地当月就少，写字楼这笔疼推到了后面。

「至2028年，深圳还有约392.87万平方米甲级写字楼计划投入使用。」　→ 同上

2025 年新增的 71 万平方米还没消化完。供给是慢了，没消失。所以「空置率见底」我不敢说。

风险分两头。地方财政先扛收入下行，支出已经跟着慢了；写字楼的业主扛租金，深圳已经有楼改成酒店，这是租金撑不住的信号。新手最容易看错的一步，是把空置率下降当成商业地产回暖，它可能只是新楼迟到了。

接下来怎么走，我想过两种。一种是开发商继续推迟交付、地方继续省着花，空置率还能好看一阵，但财政的缺口要靠发债或者别的收入补。我偏向这个，估六成上下，推迟交付对开发商是主动选择。另一种是四季度卖地跌幅收窄、新楼按计划入市而空置率还降，那就是需求真回来了，我这套读法就得推翻。

我缺的读数很具体：净吸纳量里新签租赁和搬迁各占多少，财新没拆。没有这个数，需求回没回我说不准。

名词补充

• 一般公共预算：政府日常收支的主账本，税收和非税收入记在这里，教育、医疗、基建的支出也从这里出。卖地收入不走这本账，单独记在政府性基金预算里。
• 甲级写字楼：写字楼里硬件、管理和地段最好的一档，租金最高，通常被当成一座城市商业景气度的尺子。
• 净吸纳量：一段时间里被租走、用掉的面积，扣掉退租的面积。它量的是真实消化速度，不看挂牌量。

相关龙头公司

• 招商蛇口（001979）：深圳本地开发商，蛇口、前海一带的写字楼和产业园是它的资产运营盘子。新楼推迟入市、租金往下走，先压的就是这块收入。它靠卖房子和持有物业收租赚钱。公司披露 2025 年营业收入 1547.28 亿元，签约销售金额 1960.09 亿元，资产运营收入 76.3 亿元。
• 中国建筑（601668）：房建施工是主业，开发商不拿地、不开工，最先落到它的新签合同上。2025 年新签合同额 4.55 万亿元，营业收入 2.08 万亿元，同比降 4.8%；归母净利润 390.7 亿元，降 15.4%（公司 2025 年报）。利润降得比收入快。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 9月财政收入年内首现同比下降 地产新政后卖地收入降幅走阔
• 年内供应节奏大幅放缓 深圳写字楼空置率连续两季度回落

今天财新出了三季度的理财季报，银行理财的规模创了近年新高，三十五万亿出头。这种数字容易被读成好消息，我读出来的是另一回事：钱在往里躲。

先看规模。

「截至2026年三季度末，全国共有147家银行、32家理财公司有存续理财产品，共计5.43万只，存续规模35.37万亿元，同比增加10.08%，较上年末的33.66万亿元增加1.71万亿元。」　→ 财新 · 理财季报

比去年多了一成。但说明问题的不是规模，是收益：三季度这三十五万亿一共给投资者赚了 1417 亿元。粗算一下，摊成整年大概 1.6% 出头。

一年 1.6%，跑不过很多人的房贷利率。就这样，钱还在往里涌。

光大证券的王一峰给财新拆了两个理由，第二个正对上我的感觉。

「……或也与权益市场震荡，部分居民投资资金回归理财有关。」　→ 同上

他自己用了「或」。这只是个猜测，不是查实过的因果。另一个理由是季末规模降得比往年慢、银行对高成本负债松了口。两个理由各占多少，报告里没拆。

要验证也不难：四季度股市稳住、理财规模又掉回去，那今天这个新高就是被波动推出来的。这话我先搁着。

同一天的另一条新闻，是钱的另一头。10 月 22 日，离岸信托补税的九十天窗口关了，过了这天再申报要加滞纳金。

「由于此次离岸信托个人所得税的追缴年限长达5年甚至更长，他有个别客户的补税金额高达数十亿元，客户只能变卖股权等资产以筹集资金。」　→ 财新 · 离岸信托补税

一个人的身家可以是几百亿，口袋里的现金却未必够交税。税要现金，股权不是现金，只能卖。

市场是这么猜的。海底捞的张勇、舒萍 9 月通过家族信托减持 2.59 亿股，套现约 27.5 亿港元。公司否认了这层关系。

「海底捞对此则表示，本次出售纯粹出于SP NP Ltd.自身资金需要及财务安排，属于股东层面的个人事项。」　→ 同上

这条因果我不能坐实，只能记着。能坐实的是两个方向：一头是小钱躲进理财，一头是大钱在变现。动作一样，理由不同，一个怕波动，一个缺现金。

风险最后落在买理财的人身上。很多人买理财，图的是名字里那个「稳」字，但季报里理财有近三万亿配了公募基金，占 7.9%，比 2025 年底高了 2.8 个百分点。这部分钱跟着基金净值走。王一峰把这条链子的下一步也说了：

「在权益市场调整加剧的背景下，部分理财产品或为降仓位、控回撤赎回二级债基，可能会同时带来股债的抛压。」　→ 同上

理财赎回债基，债基卖债，债价股价一起挨压。这条链子平时看不见，理财的净值不天天跳给你看。

接下来会怎么走？我想过两种。一种是权益市场继续晃，钱继续往理财里躲，四季度规模还撑得住。我偏向这个，估六成上下，把握一般，因为不知道银行年底冲规模会冲多猛。另一种是股市稳住、理财收益率又低，钱重新往外走，那今天这个新高就成了一段高点。四季度报告出来就能看出是哪一种。

有个数我一直没找到：这近三万亿公募基金里，多少是债基、多少是权益。财新只给了总量。缺了这个，我说不清理财的钱离股市到底有多近，上面也只敢说「跟着净值走」，不敢说「等于买了股票」。

名词补充

• 净值化理财：理财不再保本，每天按它持有的资产价格算一个净值，涨跌都记在买的人身上。
• 同业存单：银行之间互相借钱的凭证，期限大多一年以内，理财拿它当「活钱」放着。
• 离岸信托：在境外设立的信托，把股权装进去、由受托人代持。它不是免税工具，只是把所有权和收益权分开。信托里的人拿了收益，税还是他的。

相关龙头公司

• 招商银行（600036）：理财子公司招银理财的母行，居民的钱进理财，银行是入口这一环；理财子公司按规模收管理费，规模越大这笔收入越厚，所以理财规模的新高对它是实打实的生意。它靠什么赚钱：一是存贷利差，二是财富管理的手续费。库内财务表（2025 年报）显示：营业总收入 3375.32 亿元，同比只增 0.01%；净利润 1501.81 亿元，增 1.21%；净资产收益率 13.44%。收入几乎没增、利润微增，规模上去之后落到利润上并不厚。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 三季度银行理财规模增至35.4万亿元高点 配置公募基金比例提升
• 离岸信托补税过渡期结束 富豪企业家都完税了吗？

88 亿元的发票，对应的是不存在的猪。10 月 21 日财新报道，南宁一家民企靠虚假的生猪购销，在 2023 年到 2025 年间开出近 88 亿元发票，同期取得约 22 亿元。税务总局把它列进「开票经济」的典型案例。

发票本来只是交易的收据。可当它能换来贷款、补贴和一块「营收规模」的招牌，它自己就成了生意。这案子里的货权转了三手：

「轩鹏公司出售生猪给地方国企，地方国企转售给另一家由轩鹏公司实际控制的企业即广西一品担食品有限公司（下称“一品担公司”），一品担公司再出售给轩鹏公司。」　→ 财新 · 88亿元没有猪的生猪交易

一头猪从轩鹏出门，经国企转一圈，回到轩鹏控制的另一家公司，最后还是轩鹏的。每转一手，多一张发票、多一笔流水。猪可以不动，票在动。

前期它先做几笔真实、回款快的样板交易，让国企放心。等关系稳了，理由就来了：

「编造“急需预付生猪采购款项，保证生猪货源供应”等虚假事由，诱使地方国企向银行贷款，用以提前支付采购货款，并将资金挪作他用。」　→ 财新 · 88亿元没有猪的生猪交易

这里挨了两刀。一头是国企自己去贷款，钱以预付款名义付给轩鹏，货没来；另一头，一品担又说「账户临时受限」，拖着货款不付。预付出去的钱和收不回的应收，同时挂在国企账上。

国企为什么愿意陪跑？税务总局的说明里有个词：融资性贸易。开票经济常和它绑在一起，典型手法是空壳企业虚开、关联企业互开、循环开票。

「较为典型的是不法分子通过空壳企业虚开发票骗享财政奖补、关联企业之间相互开票、循环开票等方式人为做大销售规模，造成数字繁荣的假象。」　→ 财新 · 88亿元没有猪的生猪交易

规模在这里有用。地方国企要营收、要评级、要授信，有了规模才贷得到款。于是「做大」成了目的，真假退到后面。新手最容易看错的一步也在这儿：合同上盖着国企的章，不等于风险有人兜。盖章的是买家，不是担保人。

结局是实控人覃应宁失联、出境，多家国企的钱收不回，其中一家损失 6000 万元。88 亿元的开票额，一家国企的损失不到百分之一，其余国企的窟窿还没算清。原告富泰公司是兴业县的县属国企子公司，2020 年还拿过扶贫资金入股，母公司的股东是县财政局和县房管中心。损失往下走，落到县里的账上。

这话什么时候算错？如果后续追回大部分资金，或者查明国企只是审核失职、并没有配合做规模，那我把「规模冲动」当主因就说早了。

接下来会怎么走？税务总局上半年已经把这类企业的开票金额压下去 37.7%，每百元发票的「含税量」提高 13.7%，还排查出 129 万户空壳企业、推动注销近 70 万户。我偏向这条线继续收紧，估六成，把握中等，缺的是地方国企那头的问责口径 —— 现在只看到税务和公安的动作，没看到谁为放贷签字负责。另两种走法：收紧停在税务层面，国企换一批马甲接着做规模，三成；案子牵出更多地方平台，处置从税务转到债务，一成。

留个问题：一张发票既能证明交易、又能换到钱，那该由谁来核对它背后有没有货？

名词补充

• 虚开发票：没有真实交易却开票，或者票面品名、金额和实际不符。目的通常是抵税、骗补贴，或者把营收做大。
• 融资性贸易：买卖货物只是外壳，真正要的是借这个外壳拿到资金。货可能只在纸上转手。
• 数电发票：全面数字化的电子发票，开票额度由税务系统按企业经营情况核定。额度稀缺，才会有人去骗。

相关龙头公司

• 牧原股份（002714.SZ）：生猪养殖，在这条链的最上游。2025 年年报营业收入 1441.45 亿元，同比增 4.49%；归母净利润 154.87 亿元，同比降 16.5%（年报口径）。它自己养猪自己卖，成本和出栏量是命门。今天案子里的「生猪」只是票面品名，跟它的实际出栏没有关系，别把贸易造假读成猪价信号。
• 双汇发展（000895.SZ）：屠宰和肉制品，在养殖的下游。2025 年归母净利润 51.05 亿元，上年 49.89 亿元；2024 年营业收入 595.61 亿元（年报口径）。它赚的是屠宰加工和肉制品差价，而屠宰正是本案被盗用「屠宰证」的环节。真实屠宰要有检疫、有进场记录，这些恰好是纸面贸易拿不出来的东西。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 88亿元没有猪的生猪交易 广西民企涉“开票经济”致国企重大损失

GoPro 把自己卖了。10 月 19 日它递交初步委托书，交易是出售控股权：原股东拿约 2.85 亿美元现金，保留合并后公司约 10% 的股份，买方 Action Acquisition 拿 90%。创始人 Nicholas Woodman 辞去董事和首席执行官。

「上市后，GoPro市值一度接近120亿美元，此后市值随着业务增长放缓、竞争加剧而大幅缩水。截至2026年10月20日，GoPro市值已降至约1.9亿美元。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

市值从接近 120 亿美元掉到 1.9 亿。2.85 亿美元买下控制权，不到巅峰的 3%。

它也不是突然掉下来的。2015 年营收约 16.2 亿美元，卖出约 660 万台；2025 年营收 6.52 亿美元，出货 180 万台。十年，销量少了七成多。

它所在的市场也没停下来。IDC 9 月 23 日的报告说，2026 年二季度全球手持智能相机出货超过 588 万台，同比涨 57%，销售额 157 亿元，涨 50%。

「当季，大疆出货量超过428万台，同比增长87%，占全球手持智能相机出货量的73%，占据首位；影石出货量超过115万台，同比增长40%，以20%的份额位居第二；GoPro出货量仅约20万台，同比下降近50%，份额约为3%，排名第三。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

市场增长五成多，GoPro 的出货少了一半，份额只剩 3%。相机还是有人买，只是不买它。

公司自己在 2025 年报里给了三条原因：新品推出时间、产品组合、竞争加剧。Max2 推迟到 2025 年 9 月才上市，被列为重要因素。

「GoPro在年报中将中国企业大疆、影石创新（688775.SH）等列为竞争对手。GoPro评价称，部分竞争对手拥有更广的产品组合、更强的渠道和研发资源，能够更快推出新品。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

这句是公司自己写的。硬件参数拉不开差距后，比的是出新品多快、渠道多细、软件生态能不能留住人。IDC 说 MISSION1 和 Max2 补上了硬件，生态和迭代还差一截。

交易还有另一层。买方 Starman 做光收发模块，就是通信设备里把电信号转成光、再转回来的零件。双方计划把这块在美国制造的业务装进上市公司，再拿光学和成像技术去做政府、国防、机器人、航空航天。

「双方计划将Starman在美国制造的光收发模块业务纳入上市公司，并利用光学、成像技术和知识产权，进入政府、国防、机器人及航空航天等领域。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

所以这笔交易的重心不在相机。原股东拿现金走，留 10% 押在新业务；新控制人拿到一个上市壳、一套光学能力，和一条还在流血的相机业务。

这话什么时候算错？两年后影像和订阅仍是收入大头、光模块没起量，我就说早了。

风险在谁身上？原股东把 10% 押在新业务，债权人拿到偿付，新控制人扛经营下行。新手最容易把「行业涨 57%」读成「GoPro 要翻身」，行业增长和公司增长是两本账。

接下来我想过三种走法。光模块顺利装进来，国防、机器人订单落地，公司变成一家光学公司，相机缩成一条产品线，这个我偏向，估五成，把握中等，缺 Starman 的订单和收入规模。整合慢、补不上相机下滑，继续亏钱，三成。交易被股东会或监管卡住，回去面对债务，两成。

留个问题：行业在涨，原来的第一名却只能卖掉控股权，这里真正值钱的东西是什么？

名词补充

• 控股权：持有足够多、能决定董事会和经营方向的股份。不一定非要一半以上，关键看其余股份散不散。
• 初步委托书：公司为股东审议并购交易准备的说帖，写清条款、背景和风险，供股东投票前阅读。
• 手持智能相机：能拿在手里拍的相机，包括运动相机、全景相机和带云台的相机。

相关龙头公司

今天这条落在手持影像这条链上，挑两家。

• 影石创新（688775.SH）：2026 年二季度全球手持智能相机出货超过 115 万台，份额 20%，排第二，同比增 40%（IDC 数据，经财新报道）。它做全景相机和运动相机，收入主要来自消费级硬件和配件，是 GoPro 在年报里点名的竞争对手。
• 大疆：未上市，没有公开财报。二季度出货超过 428 万台，份额 73%，同比增 87%（同一份 IDC 数据）。它的手持影像产品线和无人机共用影像与云台技术，渠道和迭代速度是 GoPro 在年报里承认的差距。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 昔日运动相机巨头GoPro出售控股权 交易继续推进

昨天金融街论坛上，潘功胜给人民币报了两个名次：全球第五，全球第三。同一段话里，两个都对。

「虽然按照SWIFT的统计，人民币在国际支付中的占比是3-4%左右，排在全球第五位。但综合考虑人民币跨境支付和海外离岸支付，将通过人民币跨境支付系统（CIPS）、银行内部系统结算的金额纳入统计后，人民币在国际支付中的占比目前大体在6%-7%之间波动，稳定地排在全球第三位。」　→ 财新 · 潘功胜称人民币国际支付占比6%-7%

差别出在算法上，不在人民币身上。SWIFT 那套，统计的是银行之间互发的电文，全世界用同一本账，所以谁都能比。CIPS 和银行自己系统里的划账不走 SWIFT 这张网，它看不见。这两块正好是人民币这几年长得最快的部分。

于是第五那个数，量的是"在全世界共用的账本上，人民币露了多少脸"；第三那个数，量的是"人民币实际被拿来付了多少钱"。名次往上跳两位，一部分是人民币真用得多，一部分只是把原来没算的算进来了。讲话里没给这个拆分。这事我只能信一半。

有没有不靠换账本的数？有，离岸存款。

「截至2026年一季度末，主要离岸市场人民币存款余额约1.8万亿元，较上年末增加1261亿元，处于历史高位；其中香港10352亿元。」

这个数难作假。钱躺在别人的账上，是有人愿意拿着它，不是统计范围挪一下就能有的。1.8 万亿不算大，但一个季度增了 1261 亿，方向是往里流的。

同一天还有一句，我觉得比排名有意思。

「外汇管理改革开放成效最终要以"企业获得感"检验。」　→ 财新 · 朱鹤新谈外汇管理改革

外汇局局长朱鹤新说的。这句话把尺子从"数字好看"挪到了"企业用起来顺不顺"。跟潘功胜换算法放一起看，两句话指向同一个方向：数字要能对上真实的使用。

新手最容易看错的地方，是把"全球第三"读成"人民币已经很强"。名次是算出来的，能不能站住看两件事：外国人愿不愿意把人民币留在手里，企业愿不愿意拿它结算。第一件今天有数，第二件今天还只是一句话。

我这套"换账本"的读法，什么时候算错？明年这时候，要是 SWIFT 那本账上人民币也升到 5% 以上，那说明是真的在用得多，我说的"两个数量的是不同东西"就弱了。

接下来怎么走，我想过两种。一种是清算行网络继续铺，离岸存款跟着涨，6% 到 7% 慢慢往上走。这个我偏向，估六成，把握中等，缺的是 CIPS 逐月的清算量。另一种是额度继续加、存款却停在 1.8 万亿附近，那就是央行在推、市场没接。这个三成。剩下一成留给说不清的事，比如结算通道被地缘政治突然改道，那种量来得快，去得也快。

留个问题：你上一次不用换汇、直接用人民币付钱给境外的人，是什么时候？如果一次都没有，这个"第三"跟你的距离，可能比数字看上去远。

名词补充

• SWIFT：环球银行金融电信协会。全世界的银行跨境转账时靠它发报文，通知对方钱到了、付给谁。可以理解成银行之间的邮局，它只送信，不动钱。
• CIPS：人民币跨境支付系统，中国自己建的跨境清算通道。走它的钱不绕 SWIFT，所以 SWIFT 的统计里看不到这部分。
• 离岸人民币：在中国内地以外流通和存放的人民币，主要在境外金融中心。它不受内地资本管制，外国人拿到人民币，多数先放在这里。

相关龙头公司

今天这条落在跨境人民币的清算和结算上，挑两家。

• 中国银行（601988）：跨境人民币清算行数量同业第一，跨境人民币清算量全球领先（2025年中期报告）。它的活是替境外银行把人民币收进来、付出去。赚钱主要靠存贷款利差，跨境结算和清算带来中间业务收入。
• 中银香港（2388.HK）：长期担任香港的人民币清算行。潘功胜说的海外离岸支付，和那 1.8 万亿离岸存款，很大一块在香港这个池子里，它站在门口。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 潘功胜：人民币在国际支付中占比在6%-7% 排全球第三
• 朱鹤新：外汇管理改革成效最终要看经营主体活力和竞争力

9月出口的明细昨天出来了。电动汽车一个月出口70.5万辆，131.7亿美元，财新说量价同比翻倍。我把这两个数相除，一辆车合1.87万美元，人民币十三万出头。量和额同时翻倍，除出来的单价就跟去年一样。翻倍的是量。

「9月，“新三样”出口额同比增加近七成，至279.9亿美元。其中，电动汽车出口猛增，当月出口近70.5万辆，出口额131.7亿美元，量价同比均翻倍，创下今年最高增速。」　→ 财新 · 9月电动汽车出口量价翻番

279.9亿美元的新三样里，电动车占了131.7亿，将近一半。另外两样是锂电池和太阳能电池，剩下的148亿由它们分。三样出口里，一半的钱是车挣的。

「当月，插电混动汽车出口22.9万辆，出口额47.3亿美元，同比分别增加132.7%和143.5%；纯电动乘用车出口36.5万辆，出口额62.4亿美元，同比均增加九成。」

拆开看是两种翻倍。纯电乘用车，量和额都涨九成，单价一分没动。插混量涨132.7%，额涨143.5%，额比量多涨了10.8个百分点，折算下来单价涨约4.6%，一辆2.07万美元，比纯电的1.71万贵两成。跑得最快的是插混，单价高的也是插混。

为什么是插混？财新没写这批车卖到哪，也没写谁在买，我答不了。能想到两个方向：充电桩不密的地方，插混不靠桩也能跑；贸易政策对纯电和插混的待遇不一样，车企就把货往松的一边挪。两个都只是猜，要等分国别的数据才能定。

「展望四季度，研究机构认为，需要关注AI相关产品出口同比增速回落的可能性，以及汽车相关贸易政策的调整效果」

这两件事，一件是今年出口的另一根柱子，一件直接压在今天这条线上。四天前我写过9月出口超预期，当时说汽车出口额那62%里，有一部分可能是赶在政策落地前抢出来的。今天这份明细没回答这个，只把量拆得更细。单价没动，至少说明这轮翻倍不是靠卖更贵的车换来的；里面有没有抢出来的量，这里看不出来。

新手最容易看错的地方，是把“出口翻倍”读成“车企利润翻倍”。单价没动，成本那头抬一点，利润就被夹住。真正扛下行的，是只靠一两个市场、又没有插混产品线的出口商。政策一落地，他们的订单簿会先空一块。

我这套“靠量不靠价”的读法，什么情况下算错？如果10月、11月的细则里，电动车出口额增速明显高过出口量增速，单价真抬起来了，这句就得改。反过来，四季度月均出口掉到70万辆以下，抢跑那条就基本坐实。

接下来怎么走，我想过两种。一种是量还在，增速放缓，单价继续原地，政策落地前有一段观望，车企先把能发的发掉。这个我估五成半，把握中等，缺口是海关还没把出口拆到国别，不知道增量落在哪几个市场。另一种是政策比预期松，插混继续顶，单价小幅上移。这个三成上下，把握更低，缺的是中欧磋商的具体条款。

留个问题：一辆车的单价没涨，出口量翻了一倍，这条链上多出来的钱，最后落进了谁的口袋？

名词补充

• 新三样：电动载人汽车、锂电池、太阳能电池三类出口商品。海关把它们放在一起看，因为这几样是这几年出口增量的主力。
• 插电混动：既能充电也能烧油的车，电池比纯电小，电用完了靠发动机跑。对充电桩的依赖比纯电低。
• 单车均价：出口额除以出口量。它是卖出去的车结构算出来的平均数，结构一变它就变，不代表某一款车涨了价。

相关龙头公司

今天这条落在整车出口上，从造车的到供电池的，挑三家。

• 比亚迪（002594）：纯电和插混两条线都做，是这轮汽车出口体量最大的中国车企之一。它靠卖车赚钱，电池、电子和轨道交通也做。2026年上半年营业总收入3448.15亿元、净利润123.34亿元；按地区分，境外收入占52.57%、境内47.43%。（数据来自公司2026年半年报与主营构成，见库内研究 2026-10-02-比亚迪-002594-@DONE）
• 上汽集团（600104）：旗下MG品牌在欧洲卖得多，纯电和插混都有。它靠整车销售、零部件和汽车金融赚钱，海外销量在集团里的分量这几年一直在抬。出口政策一变，它的欧洲订单是最先被看到的那一块。
• 宁德时代（300750）：动力电池龙头，出口的车越多，它配套的电池需求越大。它靠卖动力电池和储能系统赚钱，客户覆盖国内外主要车企。海外建厂、本地化供应，是它应对贸易壁垒的主要办法。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

---

来源

• 9月电动汽车出口量价翻番 劳动密集型产品出口稳定回升｜贸易月报