供需解释边际，不解释中枢。年流量（矿产+回收+套保）不到地上存量的 3%， 价格中枢由实际利率与美元定；2026Q3 的边际是「官方与机构接走消费者让出的量」—— 金饰 -17%、金条金币 -19%，但央行 +42%（321 吨）与 ETF +211 吨把缺口补平，总量只 -1%。 所以看黄金分两层：中枢看利率与美元，边际看央行与 ETF，两层不能互证。 2026-11-08 追加第三层（已由小卡批准立卡 → judg-2026-11-08-003，2026-11-08 22:21 签）： 回收金这条「价格自我修正的供给弹性」正在被替代——家庭要现金时改走 印度金饰抵押（NBFC ₹3.74 …
跌破 8 万手则仓位解释重新上台 · CFTC deacot2026.zip（纯期货，别用 deahistfo）
吨数同比跳到两位数 → 「增长主要来自价格」作废；这是印度这条腿最直接、最便宜的检验 · Muthoot 业绩公告 / 投资者演示
一旦出吨数，35.7 吨这个推算可被直接替代；同时验证 20% 是金额还是重量 · 中国黄金协会
不恢复 → 确认是脉冲，判断卡砍掉中国这条腿 · 协会季度数据 + 周大福/老凤祥季报
央行是当前唯一大买盘；连续两月净卖出即触发 judg-001 失效 · WGC Goldhub
季末后约 4 周的惯例；验证回收金是否仍在 -8% 附近 · WGC（关注 XLSX 是否可下）
抵押盘在跌价时本应被迫处置——不放量就说明"抵押替代"解释有误 · WGC 季报 / 印度拍卖数据
标准落地后口径可能变可数 · 中国黄金协会
总量 1,369 吨（-1%）；央行 321 吨（+42%）；ETF +211 吨、持仓 4,256 吨创新高；金饰 -17%；矿产 +3% 创新高；回收金 -8% · WGC 官方 + 新浪/中新/南都同口径 → card-001
尚无判断，先搭证据底座 · —
与「战争→通胀预期→利率上行→压金价」的方向一致（见 subject-02 card-003 的 3.4 节） · 新浪 hf_GC（单一来源，待交叉）
生产商净套保 -16.8 吨；金饰制造 340.1 vs 消费 312.9 是两行；原文明确「回收金对高金价反应不明显」
依据 card-001；置信 中；待小卡采纳
依据 card-002：跌时利率下行 18bp
10-21→10-30：名义 -19bp、实际 -16bp、盈亏平衡 -3bp，三条全反 → judg-002 升 v2
非商业净多 152,241 手（11/03），约 474 吨；变化未取
非商业净多 218,632→179,548（-17.9%）
不是数据矛盾，是纯期货/含期权两个口径；deacot 399,169 vs deahistfo 538,190
净多 120,318→103,614；跌价窗口仅 -592 → 「投机撤退」不成立
抵押借款 + 以旧换新替代卖出；欧美回收在涨，渠道未堵
印度金饰抵押 ₹3.74 万亿（+66.1%）；中国以旧换新约占金饰消费 20% → card-006 / card-007。补的是机制，不是吨数
card-006 原用的 ₹9.3 万亿是窄口径，低估近一半；宽口径才是算吨数的正确分母 · RBI FSR，经 BusinessLine / Business Standard / BW 三链一致
「增长来自价格不是吨数」从我们的推断升为监管方判断 · 同上
金额增速是吨数增速（+4.1%/半年）的 11 倍；吨数从「只有增速」变成「有存量」 · 公司 H1 FY27 业绩公告，五链一致
与 CRISIL（65–68%）、Manappuram（64–67%）三条独立来源对齐 → 换算方法自洽 · 计算
verify: 推算量级首次可给边界；但是存量不是流量，不可与 WGC 需求吨数相加 · 方法 A 外推 + 方法 B 敏感性网格
20% 首次可落成吨：≈35.7 吨/9 个月（上限一侧） · 中国黄金协会 2026-11-02，五链一致
「为什么不进统计」由推测升为规则：金银首饰是一般以旧换新「全额计税」的唯一特例，差额开票 → 旧金无票 → 票流断裂 · 部级公告 + 陕/鲁两省税务局答疑
判断卡的寿命问题浮出水面：这条腿可能只解释 2026 上半年 · 加盟商交流纪要（2026-08-23，三手）
旁证：上游实物需求整体在退，不单是回收 · WGC 中国市场月报引 SGE
已核实；card-007 保持 单一来源006 三份一手文件数字互咬；007 的 20% 全市场仍只有协会一家 · —
status: 待签）建议「立成机制卡、不立成吨数卡」，附 5 条失效条件。签不签等小卡 · —
小卡 22:21 批准；立成机制卡、不立吨数卡；建议稿 v0 归档
白色黄金 -15.44% vs 黄金 -6.61%（2.34×）、金银比 +10.4%；ETF 日度未取到
一、供需解释边际，不解释中枢。 年流量（矿产+回收+套保）不到地上存量的 3%，价格中枢由实际利率与美元定。
一、金价从 4,159 跌到 3,884（-6.61%）时，10 年期实际利率在同区间下行 18bp。 方向相反。
一、印度「抵押替代卖出」是结构性的，中国「以旧换新」目前是脉冲性的。 > > 二、两条渠道的共同点是：都不产生「回收」这个统计事件。所以「金价涨、回收不涨」里，有一部分不是惜售，是变现换了载体。 > > 三、因此「金价涨 → 回收放量」这条自我修正机制，在印度与中国被削弱，在欧美没有。全球回收金对金价的弹性在下降，且下降是结构性的（印度）＋周期性的（中国）。
世界黄金协会 2026-11-03 发布三季度《全球黄金需求趋势》：总需求 1,369 吨（同比 -1%），均价 4,262 美元/盎司（同比 +23%），需求总值 1,880 亿美元（+22%）。央行净购金 321 吨（+42%）、黄金 ETF 净流入 211 吨（持仓 4,256 吨创历史新高）；金饰 313 吨（-17%）、金条金币 268 吨（-19%）。
2026-10-15 至 11-05，美国 10 年期实际利率（DFII10）从 2.78% 降到 2.60%，下行 18bp；同期 COMEX 黄金从 4,159（10-21）跌到 3,884（10-30），跌 6.61%。利率在降，金价在跌——方向相反。
2026-11-08 修正：本卡初版误用 deahistfo2026.zip（期货+期权合并口径），数值偏大且与周报页冲突。已换成 deacot2026.zip（纯期货），与官方周报页逐字对上。原判断（连续五周减仓）不变，数值全部替换。修正过程见第四节。
2026-10-20 → 11-03 金价下跌窗口内，COMEX 黄金管理基金净多仅减少 592 手（104,206 → 103,614）；同期其他报告类减少 19,725 手、掉期商净空回补 24,809 手、生产商净空回补 5,871 手。
2026Q3 全球回收金 314 吨（同比 -8%、环比 -2%），为 2023Q4 以来最低。WGC 归因于金价当季缺乏明确方向，并列出四个地区性机制：印度以金抵押借款替代卖出、中国7% 金饰增值税催生「以旧换新」、中东贬值预期令持有人惜售、欧美回收反而在涨。
截至 2026 年 9 月，印度 NBFC 的金饰抵押贷款余额 ₹3.74 万亿（约 3.74 lakh crore），同比 +66.1%，一年增加近 ₹1.49 万亿；银行口径 7 月为 ₹5.52 万亿，同比 +88.1%（增速从 136.4% 回落）。两项合计约 ₹9.3 万亿卢比。
中国黄金协会称，黄金以旧换新相关消费规模约占全国黄金首饰消费量的 20% 左右（"据不完全统计"）。税务口径上，金店以旧换新按实际收取的不含税价款（即差额）计征增值税，消费者可不开发票、只签以旧换新协议。
2026-10-21 → 10-30，COMEX 黄金 -6.61%、白银 -15.44%、铜 -1.03%。白银跌幅是黄金的 2.34 倍，金银比从 71.59 升到 79.06（+10.4%）。
_core/_scripts/render_subject.py 从卡片原文生成 · 2026-11-15 · 卡是源，这一页可重生成，别手改2026-11-08-subject-04-黄金供需平衡 · TTL 180 天 · 上次核实 2026-11-08待补：2026-11-08 建档时的原话未落档。现有结论见三张判断卡。
边界：只追供需与定价的两层关系 —— 年流量（矿产 + 回收 + 套保）与地上存量、央行与 ETF 的边际、消费者让出的量。不包括：金矿股、黄金 ETF 择时、首饰品牌。
为什么追：黄金是最容易被混层的对象 —— 拿季度供需去解释日内波动、拿回收金当阻尼器，两件都不成立。追它就是为了把「哪层解释哪层」钉死。
金价中枢 ~ f(实际利率, 美元)
金价边际 ~ 央行净买入 + ETF 净流入 − 消费者让出（金饰 / 金条金币）| 右边一项 | 落到什么 | 现在能不能取到 |
|---|---|---|
| 实际利率 | 10Y TIPS（DFII10，从 60 只读） | ✅ |
| 美元 | 美元指数（60） | ✅ |
| 央行净买入 | 季度吨数（WGC / IMF IFS / 央行官网） | ✅ 季频 |
| ETF 净流入 | SPDR GLD 持仓吨数（日）· WGC 月报 | ✅ |
| 消费者让出 | 金饰 −17%、金条金币 −19%（2026Q3） | ✅ 季频 |
这是两层不是一条式子：中枢由利率与美元定，边际由央行与 ETF 定。两层不能互证 —— 用边际数据解释中枢，就是这张卡要防的第一个错（见 judg-001）。
不能推出来的：供需不解释中枢（年流量不到地上存量 3%）；也不能从「金价涨」推出「回收金会放量」（2026Q3 实测反向：金价 +23%，回收 −8%）。
盯哪六项、什么算变了、什么时候回来 —— 全在 观测卡。
混层（早期）→ 分开两层 → 找到第三层（回收替代）→ 结案
当前：找到第三层 —— 2026-11-08 立卡 judg-003，把「金价涨、回收不涨」里的一部分解释成替代路径，而不是惜售。
待补：变量由既有三张判断卡与七张事实卡整理，小卡未逐条口述。
六条分两层：中枢层（实际利率）· 边际层（央行 / ETF / 回收 / 替代路径 / 矿产）。「金价怎么走」不进这张卡 —— 那是读数，不是变量。
| 档 | 含义 | 动作 |
|---|---|---|
| 不变 | 央行仍净买入、ETF 与金价同向、回收仍钝 | 不写记录 |
| 加强 | 央行加速买入，或替代路径规模被证实 | 记录 stance = 加强 |
| 减弱 | ETF 与金价背离一个季度 | 记录 stance = 减弱 |
| 翻转 | 央行转持续净卖出 / 结构性断供 / 长期背离 | 记录 stance = 翻转，对应判断卡立即重写 |
四个节点里三个是日历、一个是条件。条件节点最关键：judg-003 的第一条失效条件本质是「如果回收金该放量却没放量」——那只能等，不能排日子。
| 类 | 源 | 用在哪 |
|---|---|---|
| 一手 / 机构 | WGC 季度《黄金需求趋势》· WGC 月度 ETF 流向 · IMF IFS 各国央行储备 · 中国人民银行黄金储备 · 各国矿业部产量 | 供需与央行 |
| 市场数据 | SPDR GLD 持仓（日）· COMEX 期货与期权持仓（CFTC 周报）· 上金所 Au99.99 与溢价 · 10Y TIPS 与美元指数（从 60 取，不重算） | 边际与中枢 |
| 媒体 | Reuters / Bloomberg / FT 贵金属条线 · 财联社 / 华尔街见闻 / 新浪 7×24 | 只当线索 |
关键词：黄金 · 金价 · 央行购金 · 黄金ETF · 黄金储备 · 实际利率 · 回收金 · 金矿 · 上海金 · 溢价 · SPDR · WGC
| 项 | 内容 | |
|---|---|---|
| 卡号 | judg-2026-11-08-001 | |
| 对象 | [[../README\ | 2026-11-08-subject-04-黄金供需平衡]]（theme） |
| 一句话对象 | 黄金的供需变化与平衡 | |
| 作者 | 小黑（判断）· 待小卡采纳 | |
| 置信 | 中 | |
| 有效期 | 180 天，review_at: 2027-05-07 | |
| 依赖 | [[../facts/card-001-WGC三季度供需\ | card-001]] |
| 版本 | v1 |
一、供需解释边际，不解释中枢。 年流量（矿产+回收+套保）不到地上存量的 3%，价格中枢由实际利率与美元定。
二、2026Q3 的边际是「官方与机构接走消费者让出的量」。 金饰 -17%、金条金币 -19%，但央行 +42%（321 吨）、ETF +211 吨把缺口补平，总量只 -1%。
三、所以看黄金分两层：中枢看利率与美元，边际看央行与 ETF。 混用这两层，就会拿中枢变量解释一周的波动。
Q3 总供应 1,368.6 吨、总需求 1,369 吨。这个"平衡"是季度流量的平衡。
黄金与铜、油不同：它有巨大的地上存量（量级约 20 万吨），每年新供给只占存量的百分之几。挖出来的金几乎不消失，只是换手。
所以"供给短缺"在黄金里不成立——高价不会让矿"挖不出来"，只会让旧金更多地回到市场（而 Q3 连这一步都没发生，见 3.3）。
| 买方 | Q3 | 同比 |
|---|---|---|
| 央行及官方机构 | 321 吨 | +42% |
| 黄金 ETF | +211 吨 | 由流出转流入 |
| 金条金币 | 268 吨 | -19% |
| 金饰 | 313 吨 | -17% |
卖方在退（消费者），买方在进（官方与机构），量几乎一一对应。这就是"总量 -1%"背后的结构。
金价同比 +23%，回收金反而 -8%（372.5 → 314.5，连续两季降）。WGC 原文：「回收金供应对高金价变化反应并不明显」。
这意味着黄金缺少"价格自我修正"的供给弹性。 别的商品涨价会引来更多供给，黄金不会。所以金价的波动更容易被需求端（尤其金融性需求）放大。
| 问题 | 看什么 | 时间尺度 |
|---|---|---|
| 金价为什么在这个位置 | 实际利率、美元 | 年 |
| 金价为什么在这里拐弯 | 央行购金、ETF 流向、仓位 | 周–季 |
推论：写季度报告用第一层，做交易判断用第二层。两层的数据不能互证。
| # | 触发条件 | 后果 |
|---|---|---|
| 1 | 央行从净买入转为持续两季净卖出 | 3.2 的"官方接盘"不成立，整页重写 |
| 2 | ETF 连续两季净流出，而金价不跌 | 说明边际买家换了人，3.4 的第二层要改 |
| 3 | 出现供需缺口与价格的稳定领先关系（例如连续两年矿产减产领先金价 6 个月） | 供需从"边际"升为"中枢变量"，本卡作废 |
| 4 | 地上存量口径被证明远小于估计 | 3.1 的"流量占比小"论证崩塌 |
| # | 问题 | 为什么重要 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 1 | 回收金为什么"钝" | 决定黄金有没有供给弹性 | ⬜ 未开卡 |
| 2 | 央行买盘集中度（中+波=86%）的风险 | 两个买家停手就塌一半 | ⬜ 未开卡 |
| 3 | 「未披露 201 吨」是哪些国家 | 占当季购金 63%，是隐形买盘 | ⬜ 未开卡 |
| 4 | 地上存量的官方口径 | 3.1 的基数 | ⬜ 未开卡 |
| 系统 | 用哪段 | 不能用 |
|---|---|---|
| 40-股票分析 | 3.4 两层框架 | 不能当买入理由，不给目标价 |
| 50-量化 | 3.2 的月度边际指标（央行、ETF） | 不能当交易信号 |
| 60-金融环境 | 无（实际利率由 60 产出，本卡只用不产） | 不与 60 抢利率口径 |
| 5.x 写作 | 3.1、3.3（"黄金为什么不怕涨价"） | 不写"金价必涨" |
| 卡 | 提供什么 | |
|---|---|---|
| [[../facts/card-001-WGC三季度供需\ | card-001]] | Q3 供需全表、央行与 ETF 数据、回收金原文结论 |
外部一手来源
| 项 | 内容 | ||
|---|---|---|---|
| 卡号 | judg-2026-11-08-002 | ||
| 对象 | [[../README\ | 2026-11-08-subject-04-黄金供需平衡]] | |
| 一句话对象 | 2026-10-21 至 11-06 的黄金波段 | ||
| 作者 | 小黑（判断）· 待小卡采纳 | ||
| 置信 | 中（数据硬，归因是推论） | ||
| 有效期 | 90 天，review_at: 2027-02-06 | ||
| 依赖 | [[../facts/card-002-实际利率与金价背离\ | card-002]] · [[judg-2026-11-08-001-供需只定边际\ | judg-001]] |
| 版本 | v5（2026-11-08：拆 disaggregated，管理基金几乎没减 → 仓位解释退出主因，判断退回「没有单一主导方」） |
一、金价从 4,159 跌到 3,884（-6.61%）时，10 年期实际利率在同区间下行 18bp。 方向相反。
二、反弹 +5.03% 的那一周，实际利率持平（0bp）。 涨也没被它解释。
三、拆开盈亏平衡通胀后，三种口径（名义/实际/盈亏平衡）都与金价反向或无关。 所以不是"利率重定价"，而是仓位/风险溢价。
四、结论已升级：原先只说"不是实际利率"，现在可以说"不是利率这一族"。
| 时段 | 金价 | 实际利率（DFII10） |
|---|---|---|
| 10-21 → 10-30 | -6.61% | 2.78 → 2.60，-18bp |
| 10-30 → 11-06 | +5.03% | 2.60 → 2.60，0bp |
如果利率是主因，跌的时候利率应该上行。它没有。
补上盈亏平衡后的完整对照（详见 card-002 第七节）：
| 时段 | 名义 10Y | 实际 10Y | 盈亏平衡 | 金价 |
|---|---|---|---|---|
| 10-21 → 10-30 | -19bp | -16bp | -3bp | -6.61% |
| 10-30 → 11-05 | -10bp | 0bp | -10bp | +5.03% |
三条线全都不支持"利率压金价"这个说法。
v4 的写法「最可能是仓位」现在站不住——那是看 Legacy 合计数得出的。拆到 disaggregated 之后：
| 类别 | 全五周变化 | 跌价窗口（10-20→11-03） |
|---|---|---|
| 管理基金（最典型的投机盘） | -16,704 | -592 |
| 其他报告 | -22,380 | -19,725 |
| 掉期商 | +33,714 | +24,809（回补空头，是买入） |
| 生产商 | +12,351 | +5,871 |
三条要点：
所以「投机撤退压价」这个流行说法不成立。 真正发生的是：其他报告类减多 + 掉期商回补空头，两股方向相反，净效果价格仍跌——没有单一主导方。
证据到哪为止：仓位构成清楚了，但"谁压了价"仍无答案。持仓是周二快照、周五发布，天然滞后 3 天，不能用来解释发布前的价格。
（明细见 card-004；Legacy 合计数见 card-003。）
② 战争风险溢价反复（未证）：同期霍尔木兹三艘油轮、沙特阿美遇袭（subject-02 card-006/007），避险需求时有时无。但金价那时在跌，与"避险买入"方向不符——所以这条更像干扰项，不是主因。
③ 通胀预期（已排除）：拆完盈亏平衡，10-21→10-30 只 -3bp，解释不了 -6.61%。
结论从 v4 的「最可能是仓位」退到：「不是利率、不是通胀预期、不是投机盘撤退；是其他报告类减多 + 掉期商回补的混合，没有单一主导方。」
这是我今天犯的第二次同类错误：拿中枢变量解释短期波动。
第一次是把回收金当阻尼器（已被 WGC 原文否定），第二次是把 ±6% 归给实际利率（已被数据否定）。两次都是先有框架，再找数据。
改法：先看这段到底动了什么，再决定用哪个框架。
| # | 触发条件 | 后果 |
|---|---|---|
| 1 | ~~拆出盈亏平衡后发现通胀预期大幅下行~~ → 已拆（v2）：10-21→10-30 仅 -3bp，不支持 | 结论加强为「不是利率这一族」 |
| 2 | ~~拿到 CFTC 持仓，显示净多头几乎没变~~ → v5 反转：拆到分类后，管理基金几乎没减（跌价窗口 -592 手），仓位解释被削弱，不是加强 | 已触发；3.2 已重写 |
| 4 | 下一期（11-10）管理基金净多单周减超 1 万手 | 仓位解释重新成立，3.2 要再改 |
| 3 | 更短周期（周内）数据显示利率与金价同步 | 本节只否定"这段区间"，不否定短周期相关 |
| # | 问题 | 状态 |
|---|---|---|
| 1 | 盈亏平衡通胀同期怎么走 | ⬜ 未开卡 |
| 2 | CFTC 黄金净多头同期变化 | ✅ card-003（Legacy）/ card-004（分类） |
| 3 | 金价与战争事件的日频对齐 | ⬜ 未开卡（需 subject-02 联动） |
| 系统 | 用哪段 | 不能用 |
|---|---|---|
| 60-金融环境 | 3.1 的对照方法 | 不能反推利率与金价无关 |
| 5.x 写作 | 3.3（"先有框架再找数据"这个错误） | 不写"黄金与利率脱钩"这种大话 |
| 卡 | 提供什么 | |
|---|---|---|
| [[../facts/card-002-实际利率与金价背离\ | card-002]] | DFII10 序列、金价序列、三段变化 |
外部
一、印度「抵押替代卖出」是结构性的，中国「以旧换新」目前是脉冲性的。 二、两条渠道的共同点是：都不产生「回收」这个统计事件。所以「金价涨、回收不涨」里，有一部分不是惜售，是变现换了载体。 三、因此「金价涨 → 回收放量」这条自我修正机制，在印度与中国被削弱，在欧美没有。全球回收金对金价的弹性在下降，且下降是结构性的（印度）＋周期性的（中国）。
本卡不给任何吨数结论。 吨数算不出来（见第五节），硬写就是假精确。
| 判断 | 靠哪张卡 | 靠卡里的哪一条 | |
|---|---|---|---|
| 一（印度结构性） | [[../facts/card-006-印度黄金抵押贷款\ | card-006]] | RBI FSR 全行业 ₹18.4 万亿 +54.5%；RBI 原文定性「金价涨 → 同样抵押金借更多」；Muthoot 204 吨 vs AUM +46%（金额/吨数 = 11 倍） |
| 一（中国脉冲） | [[../facts/card-007-中国以旧换新\ | card-007]] | 金饰 178.612 吨（-33.86%）；渠道纪要：3–6 月主驱动、5 月底见顶、7 月回归常态 |
| 二（不进统计） | card-007 | 财税公告 2026 年第 10 号 四（十）：差额计税；金银首饰是一般以旧换新「全额计税」的唯一特例 → 票流断裂 | |
| 三（对照） | [[../facts/card-005-回收金为什么钝\ | card-005]] | 欧美回收 +8~12%、新兴市场 -8%；WGC「对环比敏感、对同比不敏感」 |
三条腿互相独立：印度有监管与公司数据、中国有法规与协会数据、对照来自 WGC 地区分解。任何一条断，卡要改形状，不是整张作废。
按最弱的那条腿标。card-007 仍是 单一来源（20% 全市场只有中国黄金协会一家），所以不写「高」。
| # | 触发 | 检验方式 | 判什么 |
|---|---|---|---|
| 1 | 金价从高点回落 ≥20%，其后两季回收金未放量（同比仍负或 <+5%） | WGC 季报回收分项 + LBMA/COMEX | 头号。 抵押盘跌价时本该被迫处置；不放量说明「抵押替代」错了 |
| 2 | 印度抵押吨数同比两位数增长 | Muthoot 季报「gold held as security」 | 「增长来自价格」作废 |
| 3 | 中国出以旧换新吨数口径，折算 <20 吨/年 | 协会 / 上金所 | 20% 作废，中国这条腿砍掉 |
| 4 | 以旧换新在 2026Q4–2027Q1 未恢复，且金饰数据同步走弱 | 协会季报 + 品牌同店 | 确认是脉冲 → 只留印度 |
| 5 | 欧美回收金同比转负 | WGC 地区分项 | 对照组消失，整条链重审 |
#1 与 #4 分别是印度腿和中国腿，互相独立。
verify: 推算，中心 2,000–2,300）。三个限定必须一起读：是存量不是流量、不可与 WGC 实物需求相加、区间一半宽度来自「实际 LTV 无监管披露」。这个数不进判断。| 日期 | 动作 | 谁 |
|---|---|---|
| 2026-11-08 22:12 | 起草建议稿 v0（status: 待签，含立/不立两条路） | 小黑 |
| 2026-11-08 22:21 | 批准，按「立机制卡、不立吨数卡」执行 | 小卡 |
建议稿 v0 原文（含完整的支持/反对论证、9 条证据强度表、8 条缺口表）保留在 _archive/judg-2026-11-08-003-建议稿-v0.md.orig，此处不复制。
世界黄金协会 2026-11-03 发布三季度《全球黄金需求趋势》：总需求 1,369 吨（同比 -1%），均价 4,262 美元/盎司（同比 +23%），需求总值 1,880 亿美元（+22%）。央行净购金 321 吨（+42%）、黄金 ETF 净流入 211 吨（持仓 4,256 吨创历史新高）；金饰 313 吨（-17%）、金条金币 268 吨（-19%）。
引用时必须带「季度」与「同比」。 这是单季流量，不是年度，也不是存量。
| 项 | 2026 Q3 | 同比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 总需求 | 1,369 吨 | -1% | 含场外交易 |
| 总供应 | 1,369 吨 | -1% | 与需求恰好相等（统计口径使然） |
| 均价（LBMA 午盘） | 4,262 美元/oz | +23% | 记录以来第三高季度均价 |
| 需求总值 | 1,880 亿美元 | +22% | 量减价增 |
| 央行及官方机构 | 321 吨 | +42% | 2024Q4 以来单季新高；五年季均 227 吨 |
| 黄金 ETF | +211 吨 | 仅比 2025Q3 低 6% | 总持仓 4,256 吨，历史新高；流入 310 亿美元创纪录 |
| 场外及其他 | 143 吨 | 高于去年 101 吨 | 低于今年前期高位 |
| 金条金币 | 268 吨 | -19% | 中国是唯一例外，+7% |
| 金饰 | 313 吨 | -17% | 该序列三季度最低；金额 430 亿美元 +2% |
| 科技用金 | 85 吨 | +3% | 2021Q4 以来单季最高；电子 72 吨 +5%（AI 制造拉动） |
| 矿产 | 1,071 吨 | +3% | 历年三季度新高 |
| 回收金 | 314 吨 | -8% | 2023Q4 以来最低 |
附带两条：央行年初至今累计 675 吨（+6%）；当季已公布净购金仅 120 吨，未披露约 201 吨（约占 63%）——这条拆分是单一来源，别当核实数引用，见 §六-2。
| 央行 | 当季增持 | 备注 |
|---|---|---|
| 中国人民银行 | 63 吨 | 当季最大买家；四年最高单季；占其年初至今一半以上 |
| 波兰 | 40 吨 | 二季度已 +51 吨 |
| 哈萨克斯坦 | 14 吨 | — |
| 乌兹别克斯坦 | 14 吨 | — |
| 俄罗斯 | -19 吨 | 当季唯一大规模减持 |
中国 + 波兰合计 104 吨 ≈ 已公布净购金量的 86%——买盘高度集中，这是脆弱点。
README 里原写：「回收金是天然阻尼器：价涨 → 回收放量 → 供给增 → 压价」。
Q3 事实相反：金价同比 +23%，回收金 -8%，创 2023Q4 以来最低。
可能的解释（均未核）：
结论：阻尼器这个机制在本季度没有生效。 把它当成默认规律是错的，只能当"有时成立的倾向"。
| 来源 | 性质 |
|---|---|
| 世界黄金协会官方发布（微信公众号） | 一手（机构自己的渠道） |
| 新浪财经／中国基金报 | 二手 |
| 中新网（经搜狐） | 二手 |
| 南方都市报（经东方财富） | 二手 |
四家同口径、数字完全一致（1,369 / 321 / 211 / 313 / 268 / 1,071 / 314），故标 已核实。
但要注意：我没有拿到 WGC 原始 PDF，也无法验证"未披露 201 吨"这个推算的过程。
算式：表 1 央行当季 321.2 吨 − 已公布净购金约 120 吨 = 201.2 吨（约 63%）。
这一步是减法，能复核；问题在「120 吨」这个输入。
已试过的四条路（都为了把 120 吨变成可复核的）：
| 路径 | 结果 |
|---|---|
| WGC Q3 正文页（gold.org/goldhub/…/q3-2026） | 只写 321t，全页无 120、无 unreported、无 IMF 字样 |
| WGC《Notes and Definitions》方法论页 | 只给定义：「央行净购买 = 总买 − 总卖，含 IMF 等超国家机构；掉期与 delta 对冲剔除」——没有 reported/unreported 的拆分口径 |
| GDT Q3 官方表 XLSX（file/21333） | HTTP 403 |
| 全部文件 ZIP（file/21336） | HTTP 403 |
结论：WGC 公布 321 吨与「已公布 120 吨」两个数，但不公布两者怎么拆，也不解释差额是不是全算「未披露」。 那个 201 吨是我们自己减出来的，不是 WGC 的说法。
因此：card-001 整体仍 已核实（表 1 分项与四家媒体同口径互证），但 201 吨这个拆分降级为 single-source，引用时必须写明是我们减出来的。 它最可能的真实含义是「尚未向 IMF 申报的购金」，这一点未证实，不写进断言。
由 web_search（provider: deepseek，2026-11-08 21:34）一次检索取得 5 条，四家独立来源同口径。这是 DeepSeek 搜索插件上线后的第一次实际使用。
来源：<https://china.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/gold-demand-trends-q3-2026>
| 项 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 | 2026Q3 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 金矿产量 | 1,040.7 | 999.8 | 907.7 | 951.3 | 1,070.9 | +13% | +3% |
| 生产商净套保 | -0.2 | -20.2 | -21.8 | -18.6 | -16.8 | — | — |
| 回收金 | 342.7 | 365.4 | 372.5 | 321.8 | 314.5 | -2% | -8% |
| 总供应量 | 1,383.2 | 1,345.0 | 1,258.4 | 1,254.5 | 1,368.6 | +9% | -1% |
| 项 | 2025Q3 | 2026Q1 | 2026Q2 | 2026Q3 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 金饰制造 | 420.0 | 331.8 | 311.0 | 340.1 | +9% | -19% |
| 金饰消费 | 376.4 | 295.2 | 280.5 | 312.9 | +12% | -17% |
注意「金饰制造」与「金饰消费」是两行：媒体普遍引的是 313 吨（消费），制造端是 340 吨。引用时要说清是哪一行，否则差 27 吨。
我原先的假设是「价涨 → 回收放量 → 压价」。WGC 原文有一句直接否掉它：
「回收金供应对高金价变化反应并不明显。」
配合表 1 看更清楚：回收金从 2026Q1 的 372.5 吨一路降到 Q3 的 314.5 吨，而同期金价在 4,262 美元的历史高位。
所以不是「金价涨回收涨」，而是「金价涨回收也没反应」，甚至还在降。 我之前把它写成「阻尼器」，方向错了——它不是阻尼器，它是钝的。
为什么钝：已单独立卡（card-005）。一句话——「需要现金」和「卖出黄金」被拆开了：印度抵押换贷款、中国以旧换新抵增值税，两条路都不进回收统计。
WGC 没有给成因。三种可能仍未被证：惜售 / 渠道受限 / 卖了买不回。
来源：<https://www.gold.org/download/file/21338/Executive-summary.pdf>（完整报告 PDF 返回 403，只取到执行摘要）
表 1 的完整十行（此前网页版缺的几行，现补齐）：
| 项 | 2025Q3 | 2026Q2 | 2026Q3 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 矿产 | 1,040.7 | 951.3 | 1,070.9 | +13% | +3% |
| 生产商净套保 | -0.2 | -18.6 | -16.8 | — | — |
| 回收金 | 342.7 | 321.8 | 314.5 | -2% | -8% |
| 总供给 | 1,383.2 | 1,254.5 | 1,368.6 | +9% | -1% |
| 金饰制造 | 420.0 | 311.0 | 340.1 | +9% | -19% |
| 金饰消费 | 376.4 | 280.5 | 312.9 | +12% | -17% |
| └ 金饰库存变动 | 43.6 | 30.5 | 27.2 | -11% | -38% |
| 科技用金 | 82.0 | 80.9 | 84.8 | +5% | +3% |
| └ 电子 | 68.9 | 68.9 | 72.5 | +5% | +5% |
| 投资合计 | 554.3 | 261.2 | 479.0 | +83% | -14% |
| └ 金条金币 | 328.6 | 308.6 | 267.8 | -13% | -19% |
| └ ETF | 225.7 | -47.3 | 211.2 | — | -6% |
| 央行及其他机构 | 226.3 | 296.3 | 321.2 | +8% | +42% |
| 黄金需求（不含 OTC） | 1,282.6 | 949.5 | 1,225.1 | +29% | -4% |
| OTC 及其他 | 100.6 | 305.0 | 143.5 | -53% | +43% |
| 总需求 | 1,383.2 | 1,254.5 | 1,368.6 | +9% | -1% |
| LBMA 均价（美元/oz） | 3,456.5 | 4,506.3 | 4,262.2 | -5% | +23% |
三条对账全部闭合：
新增两条可引用数据：
2026-10-15 至 11-05，美国 10 年期实际利率（DFII10）从 2.78% 降到 2.60%，下行 18bp；同期 COMEX 黄金从 4,159（10-21）跌到 3,884（10-30），跌 6.61%。利率在降，金价在跌——方向相反。
| 日期 | 值 |
|---|---|
| 2026-06-30 | 2.20 |
| 2026-07-31 | 2.47 |
| 2026-08-31 | 2.44 |
| 2026-09-30 | 2.93（阶段高点） |
| 2026-10-15 | 2.78 |
| 2026-10-30 | 2.60 |
| 2026-11-05 | 2.60 |
变化：8-31→11-05 +16bp；9-30→11-05 -33bp；10-15→11-05 -18bp；10-30→11-05 0bp。
| 日期 | 收盘 | 变化 |
|---|---|---|
| 2026-10-21 | 4,159.30 | 阶段高 |
| 2026-10-30 | 3,884.40 | -6.61% |
| 2026-11-06 | 4,079.60 | +5.03%（自低点） |
| 时段 | 金价 | 实际利率 | 是否同向 |
|---|---|---|---|
| 10-21 → 10-30 | -6.61% | -18bp（下行） | ❌ 相反 |
| 10-30 → 11-06 | +5.03% | 0bp（持平） | ❌ 无关 |
这一段里，实际利率既没解释跌，也没解释涨。
| 内容 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|
| DFII10 日频序列（2003-01 至 2026-11-05，5,966 行） | FRED | 一手 |
| DTWEXBGS 美元指数（滞后至 10-30） | FRED | 一手 |
| COMEX 黄金日线 | 新浪 hf_GC（fetch_price.py --symbol GC） | 二手（行情） |
原先的缺口是「没拆盈亏平衡通胀」。现在拆了，三条线一起看：
| 日期 | 名义 10Y（DGS10） | 实际 10Y（DFII10） | 盈亏平衡（T10YIE） |
|---|---|---|---|
| 2026-09-30 | 5.29 | 2.93 | 2.36 |
| 2026-10-15 | 5.10 | 2.78 | 2.32 |
| 2026-10-21 | 5.13 | 2.76 | 2.37 |
| 2026-10-30 | 4.94 | 2.60 | 2.34 |
| 2026-11-05 | 4.84 | 2.60 | 2.24 |
| 时段 | 名义 | 实际 | 盈亏平衡 | 同期金价 |
|---|---|---|---|---|
| 10-21 → 10-30 | -19 | -16 | -3 | -6.61% |
| 10-30 → 11-05 | -10 | 0 | -10 | +5.03% |
| 09-30 → 11-05 | -45 | -33 | -12 | 高位震荡 |
三条利率口径全部与金价反向或无关：
所以不只是"不是实际利率"，而是"不是利率这一族"。 通胀预期这条路也堵死了。
推论：这一轮 ±6% 只能落在仓位 / 技术性回调 / 风险溢价反复上。这与"利率下行利多黄金"的教科书方向正好相反。
T10YIE 是模型推算的盈亏平衡，不是交易出来的；日频有平滑；2026-11-08 修正：本卡初版误用deahistfo2026.zip（期货+期权合并口径），数值偏大且与周报页冲突。已换成deacot2026.zip（纯期货），与官方周报页逐字对上。原判断（连续五周减仓）不变，数值全部替换。修正过程见第四节。
截至 2026-11-03，COMEX 黄金非商业净多头 179,548 手（多 220,530 / 空 40,982 / 价差 68,289），较 9-29 的 218,632 手下降 39,084 手（-17.9%）；其中金价下跌的 10-20→11-03 两周内减少 20,317 手。同期商业净空 204,902 手。
引用时必须带「手」。每手 100 盎司，折合约 558 吨，但这是名义敞口，不是实物，不能与 ETF 持仓（4,256 吨实物）相加。
| 报告日 | 未平仓 | 非商业多 | 非商业空 | 价差 | 净多 | 净变 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-09-29 | 406,456 | 249,736 | 31,104 | 49,105 | 218,632 | — |
| 2026-10-06 | 396,109 | 245,403 | 35,068 | 44,440 | 210,335 | -8,297 |
| 2026-10-13 | 396,345 | 245,300 | 37,421 | 45,895 | 207,879 | -2,456 |
| 2026-10-20 | 402,279 | 237,142 | 37,277 | 54,199 | 199,865 | -8,014 |
| 2026-10-27 | 396,810 | 223,724 | 37,273 | 60,355 | 186,451 | -13,414 |
| 2026-11-03 | 399,169 | 220,530 | 40,982 | 68,289 | 179,548 | -6,903 |
校验：11-03 的 OI / 多 / 空 三个数与 CFTC 官方周报页 deacmxsf.htm 逐字一致（399,169 / 220,530 / 40,982）——这是本卡标 已核实 的依据。
⚠️ 本卡的合计数会误导： 「非商业」把管理基金和「其他报告」混在一起，看总量会以为投机盘在撤。分类之后（card-004）显示管理基金几乎没减，减的是「其他报告」。引用「投机撤退」之前必须先看 card-004。
初版曾把两张表当成同一份报告，得出「官方数据打架」的结论。实际是：
| 文件 | 口径 | 11-03 黄金 OI |
|---|---|---|
deacmxsf.htm（周报页） | 纯期货 Futures Only | 399,169 |
deahistfo2026.zip → annualof.txt | 期货+期权合并 Futures-and-Options Combined | 538,190 |
判据链（三步，任一步都能独立证伪）：
deahistfo2026.zip 的下载链接位于 "Futures-and-Options Combined Reports" 段落下，deacot2026.zip 位于 "Futures Only Reports" 段落下（fo = futures + options，不是 "futures only"）。deacot2026.zip → annual.txt，11-03 三个数与周报页完全相同。方法论结论（已写入 方法库.yaml M-11）：CFTC 同一天有两套数，先问是期货-only 还是含期权，再谈"数据矛盾"。
还有第二处错，更该记：初版那次 "周报页数字" 是我自己解析表格列错位得来的——把「价差」列（68,289）读成了「非商业空头」列（40,982）。两处错同时发生，才造出 "两个官方源对不上" 的假象。
自检恒等式（下次解析 Legacy 表必用）：
非商业多 + 价差 + 商业多 = Total Reportable 多
220,530 + 68,289 + 64,326 = 353,145 ✓ 与周报页原值一致错位时这条等式必然不成立，比逐列目视可靠。
| 内容 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|
| 六周序列 | https://www.cftc.gov/files/dea/history/deacot2026.zip → annual.txt | 一手 |
| 当周快照 | <https://www.cftc.gov/dea/futures/deacmxsf.htm> | 一手 |
| 口径归属 | <https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/HistoricalCompressed/index.htm> | 一手 |
| 日期 | 改了什么 | 为什么 |
|---|---|---|
| 2026-11-08 初版 | 写净多 152,241 手，标 有矛盾 | 两处错叠加：① 把 deahistfo（含期权）当纯期货用；② 解析周报页时把「价差」列当成「空头」列——220,530 − 68,289 = 152,241。周报页从来没有 152,241 这个数 |
| 2026-11-08 二版 | 改为纯期货序列，净多 179,548，已核实 | 找到口径归属，换文件后三数逐字对上 |
2026-10-20 → 11-03 金价下跌窗口内，COMEX 黄金管理基金净多仅减少 592 手（104,206 → 103,614）；同期其他报告类减少 19,725 手、掉期商净空回补 24,809 手、生产商净空回补 5,871 手。
整五周（9-29 → 11-03），管理基金净多从 120,318 降到 103,614（-16,704，-13.9%），小于 Legacy 口径非商业的 -39,084（-17.9%）。
一句话：最典型的投机盘没有撤退，撤退的是「其他报告」这一格。
| 报告日 | 未平仓 | 多 | 空 | 价差 | 净多 | 净变 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-09-29 | 406,456 | 131,711 | 11,393 | 36,294 | 120,318 | — |
| 2026-10-06 | 396,109 | 127,101 | 16,114 | 31,396 | 110,987 | -9,331 |
| 2026-10-13 | 396,345 | 124,747 | 17,658 | 33,557 | 107,089 | -3,898 |
| 2026-10-20 | 402,279 | 120,970 | 16,764 | 38,634 | 104,206 | -2,883 |
| 2026-10-27 | 396,810 | 122,508 | 16,946 | 40,502 | 105,562 | +1,356 |
| 2026-11-03 | 399,169 | 122,283 | 18,669 | 44,727 | 103,614 | -1,948 |
值得注意：跌得最凶的那一周（10-20→10-27），管理基金净多反而增加 1,356 手。
| 日期 | 生产商 | 掉期商 | 管理基金 | 其他报告 | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-09-29 | -21,263 | -229,704 | 120,318 | 98,314 | -32,335 |
| 2026-10-06 | -19,501 | -225,026 | 110,987 | 99,348 | -34,192 |
| 2026-10-13 | -18,437 | -224,094 | 107,089 | 100,790 | -34,652 |
| 2026-10-20 | -14,783 | -220,799 | 104,206 | 95,659 | -35,717 |
| 2026-10-27 | -9,574 | -206,050 | 105,562 | 80,889 | -29,173 |
| 2026-11-03 | -8,912 | -195,990 | 103,614 | 75,934 | -25,354 |
（合计不为零是对的：差额等于非报告头寸的净多。）
变化拆解
| 期间 | 生产商 | 掉期商 | 管理基金 | 其他报告 |
|---|---|---|---|---|
| 全五周 9-29→11-03 | +12,351 | +33,714 | -16,704 | -22,380 |
| 跌价窗口 10-20→11-03 | +5,871 | +24,809 | -592 | -19,725 |
此前（card-003 初版 + judg-002 v3/v4）的说法是「投机盘撤退压价」。disaggregated 口径不支持这个说法：
结论：仓位确实在变，但不是「多头集体跑路」。Legacy 的「非商业」把管理基金和「其他报告」混在一起，看总量会得出错误的故事。这是"看合计数会骗人"的又一例。
| 内容 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|
| 管理基金与四类分解（六周） | https://www.cftc.gov/files/dea/history/fut_disagg_txt_2026.zip → f_year.txt | 一手 |
| 口径说明 | CFTC Disaggregated Explanatory Notes | 一手 |
2026Q3 全球回收金 314 吨（同比 -8%、环比 -2%），为 2023Q4 以来最低。WGC 归因于金价当季缺乏明确方向，并列出四个地区性机制：印度以金抵押借款替代卖出、中国7% 金饰增值税催生「以旧换新」、中东贬值预期令持有人惜售、欧美回收反而在涨。
一句话：回收金「钝」不是因为持有人不想卖，而是「需要现金」和「卖出黄金」被拆开了——抵押能拿到钱，以旧换新能少交税，两条路都不进回收统计。
| 我的假设 | 判定 | 依据 |
|---|---|---|
| ① 惜售（等更高价） | ✅ 成立 | 印度「预期中长期金价更高」；中东「贬值预期」令持有人观望 |
| ② 渠道受限（监管/环保） | ❌ 不成立 | 欧洲回收 +12% 同比、美国 +8%、加拿大 +10%——渠道是通的 |
| ③ 「卖了买不回」 | 🔶 部分成立，但不是主要机制 | 真正的替代品是④⑤两条，我原来没想到 |
漏掉的两条（WGC 明写）：
| 地区 | 同比 | 环比 | WGC 给的原因 |
|---|---|---|---|
| 印度 | -12% | 持平 | 金价环比回落；偏好抵押借款；「以旧换新」占比上升；预期中长期涨价 |
| 中国 | -20% | -12% | 7% 金饰增值税 → 买家用旧金抵税，行为从「回收」转向「换新」 |
| 中东 | -14% | +7% | 地区冲突 + 部分市场贬值预期 → 持有人观望，只有急需用钱的人才卖 |
| 欧洲 | +12% | +1% | 过去两年旧金回收一直强，或与欧洲经济偏弱有关 |
| 美国 | +8% | +3% | 与欧洲类似，Q1 的产能约束解除后有回补 |
| 加拿大 | +10% | -21% | 高位，但环比大降 |
这张表推翻了一个直觉：如果「高价 → 回收放量」成立，全球应该齐涨。实际是发达市场在涨、新兴市场在跌——差别不在金价，在当地有没有替代变现渠道。
「回收活动对近期金价变动的敏感度，高于对同比比较的敏感度。」
Q2 的例证正好：金价环比 -7%，回收环比 -6%；但金价同比 +37%，回收同比 -13%。
含义：拿「金价同比 +23%、回收同比 -8%」说「回收对高价没反应」，方向对但机制说错了——它反应的是季度间的价格变化，不是价格水平。这是本卡最该被记住的一句。
| 口径 | 2026Q2 回收金 |
|---|---|
| Q2 报告（2026-07-30 发布） | 326.1 吨 |
| Q3 报告表 1 回溯 | 321.8 吨 |
| 差 | -4.3 吨（下修） |
WGC 会修订上一季的数。 所以引用季度数据要带「哪一版报告」，跨季比较要用同一版。
| 内容 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|
| 全球 -8%、地区分解、归因 | <https://www.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/gold-demand-trends-q3-2026/supply> | 一手 |
| 「看环比不看同比」的方法论 | <https://www.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/gold-demand-trends-q2-2026/supply> | 一手 |
| 执行摘要表 1（回收 314.5） | <https://www.gold.org/download/file/21338/Executive-summary.pdf> | 一手 |
| 日期 | 原文 | 改成 | 为什么 |
|---|---|---|---|
| 2026-11-08 | 中国「7% 金饰增值税」 | 税改后非投资性用途由「13% 即征即退」变为「免税 + 普票 + 6% 抵扣」，企业税负增加约 7 个百分点 | 没有 7% 这个税种。原写法把"税负增加 7 个百分点"压缩成了"7% 增值税"，是把机制说错了，不是简化。已见 card-007-中国以旧换新 第三节 |
截至 2026 年 9 月，印度 NBFC 的金饰抵押贷款余额 ₹3.74 万亿（约 3.74 lakh crore），同比 +66.1%，一年增加近 ₹1.49 万亿；银行口径 7 月为 ₹5.52 万亿，同比 +88.1%（增速从 136.4% 回落）。两项合计约 ₹9.3 万亿卢比。
2026-11-08 追加的全行业口径：RBI《金融稳定报告》（2026-06-30 发布）称，截至 2026 年 3 月底，全部放贷机构（银行 + NBFC）的黄金贷款余额为 ₹18.4 万亿（18.4 lakh crore），同比 +54.5%；其中 NBFC +96.5%、国有银行 +51.6%、私营银行 +44.7%。黄金贷款已是非住房零售信贷中最大的一块，2024-03 以来 CAGR 42.4%（同期非住房零售整体 23.0%）。
关键的第二句：ICRA 指出，2021-22 至 2025-26 年间，贷方贷款规模增长 24%，而作为抵押品的金饰吨数只增长 3-4%。
第三句（RBI 自己说的）：金价上涨让借款人用同样数量的抵押金借到更多钱，并滚续旧债——这一条 RBI 在 FSR 里写明了，不是我们的推断。
这三句合起来才是结论：贷款暴涨主要来自金价涨了、同样一克能借更多钱，不是「更多黄金被押出来」。
card-005 说回收金「钝」是因为「需要现金」与「卖出黄金」被拆开了，其中印度那条机制是「抵押替代卖出」——但当时只有 WGC 一句定性，没有数。这张卡把那句话补成了可核的数。
它同时解释了回收金为什么跌：金饰押在店里能换到现金，所有权还在自己手上，这笔金既不进回收统计，也不进消费统计——它在统计上「消失」了。
| 项 | 数值 | 时点 | 来源 |
|---|---|---|---|
| NBFC 金饰抵押余额 | ₹3.74 万亿（+66.1% YoY） | 2026-09 | RBI 分类信贷数据 |
| 银行金饰抵押余额 | ₹5.52 万亿（+88.1% YoY） | 2026-07 | RBI 分类信贷数据 |
| 全行业黄金贷款余额 | ₹18.4 万亿（+54.5% YoY） | 2026-03 | RBI 金融稳定报告（2026-06） |
| 其中 NBFC 增速 | +96.5% | FY26 | 同上 |
| 全行业金饰抵押组合 | ₹18 万亿（预测 2028-03 达 ₹30 万亿） | 2026-03 | ICRA |
| 抵押金饰吨数增速 | +3~4%（同期贷款 +24%） | 2021-22→2025-26 | ICRA |
| 金贷余额倍数 | 3.8 倍 | 2022-03→2025-12 | TransUnion CIBIL |
| 占零售信贷比重 | 5.9% → 11.1% | 同期 | TransUnion CIBIL |
| 平均单笔 | ₹90,000 → ₹1.96 lakh | Q1 2022→Q4 2025 | TransUnion CIBIL |
| Muthoot 抵押金吨数 | 204 吨（上期 196 吨） | 2026-09-30 | 公司 H1 FY27 业绩公告 |
| Muthoot 合并黄金贷款 AUM | ₹1,93,212 crore = ₹1.93 万亿（+46% YoY） | 2026-09-30 | 同上 |
风控侧的一个信号：Piramal 管理层称，行业 15–23% 的金贷放款流向了已有 90 天以上逾期贷款的借款人——部分新借款可能在给旧债续命。这条是公司口径，未见监管确认。
RBI 自己的风险提示（2026-06 FSR）：金价若出现「持续下跌」，抵押品覆盖会变薄、借款人压力上升、不良率会抬头；但截至 2026-03，LTV 反而在降（因为金价涨得比贷款快），缓冲在变厚。RBI 同时指出，金价上涨带来的增量主要是存量客户把同一批金重新估值、借更多、并滚续。
| 内容 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|
| NBFC ₹3.74 万亿 / +66.1% | <https://indiabank.net/news/nbfc-gold-loans-september-growth>（转引 RBI） | 二手 |
| 银行 ₹5.52 万亿 / +88.1% | Business Standard（转引 RBI） | 二手 |
| 吨数只增 3-4%、全行业 ₹18→30 万亿 | ICRA（经 Moneycontrol 转引） | 二手 |
| 3.8 倍、11.1%、单笔 ₹1.96 lakh | TransUnion CIBIL 报告（经 Outlook Business 转引） | 二手 |
| 逾期借款人占比 15–23% | Piramal 管理层（经 indiabank 转引） | 三手 |
| 全行业 ₹18.4 万亿 / +54.5% / NBFC +96.5% / CAGR 42.4% | RBI FSR 2026-06，经 BusinessLine、Business Standard、BW Businessworld 三家独立转述，数字一致 | 一手（多链转述） |
| 「金价涨→同样抵押金借更多、并滚续」 | 同上，RBI 原文表述 | 一手（多链转述） |
| LTV 分层上限：≤₹2.5 lakh 85% / ₹2.5–5 lakh 80% / >₹5 lakh 75%，2026-04-01 生效 | RBI《Lending Against Gold and Silver Collateral Directions, 2025》，经 Outlook Money、BW、Business Standard 转述 | 一手（监管规则） |
| 经营性金贷无监管 LTV 上限（FIDC 请求设 75% 上限；大型 NBFC 自设 ~75%） | Financial Express 2026-02-17（引 FIDC 与业内 CEO） | 二手（转引行业组织） |
| Muthoot 抵押金 204 吨、黄金 AUM ₹1.93 万亿 | Muthoot H1 FY27 业绩公告（2026-10-31），经 Financial Express、Business Standard、NDTV Profit、Moneycontrol、公司新闻稿转载页 五家一致 | 一手（多链转述） |
| 实际 LTV 低于上限 | CRISIL：bullet loan 放款 LTV 由 65–68% 升至 70–75%；Manappuram 管理层：正常区间 64–67%，Q1 FY27 为 65.6% | 二手（评级机构 / 公司口径） |
| 印度 22K 金价 | IBJA / ET：2026-03-28 ₹13,551/g；2026-09-18 ₹14,420/g | 二手（行业报价） |
交叉已做到什么程度：三份一手文件（RBI FSR、RBI 监管规则、公司业绩公告），每份都有 ≥3 条互不相同的转述链，数字互相咬合（见第七节的自洽检验）。但原始 PDF 与交易所公告原文一份都没打开——这一步仍然欠着，所以 confidence 不写「高」。
RBI sectoral credit 的原始发布页没抓到，无法核对 ₹3.74 万亿的口径（是否含住房金融公司）~~ → 部分解决：拿到了 RBI FSR 的全行业口径 ₹18.4 万亿。但两个口径差一倍，差额没对平（见第八节修正 1）。原始分类表仍未取。verify: 推算抵押吨数 ≈ 贷款余额 ÷ (金价 × 平均 LTV)三个参数的可信度不一样，必须分开说：
| 参数 | 取值 | 可信度 |
|---|---|---|
| 贷款余额 | ₹18.4 万亿（2026-03，RBI FSR） | 最硬：监管报告，多链一致 |
| 金价 | ₹13,551/g（2026-03-28，22K，IBJA） | 中：行业报价，非交易所结算价 |
| 平均 LTV | 55–70%（监管上限 75/80/85% 分层；实际 65–67%，机构口径 65–68%） | 最软：无监管披露的实际均值 |
Muthoot 是本轮唯一同时披露金额与吨数的机构：
₹1,93,212 crore = ₹1.93212 万亿（1.93212×10¹² 卢比） ÷ 204 吨（= 2.04×10⁸ 克） = ₹9,471 / 克这个数本身就是一条独立的检验：把 ₹9,471/g 拿去和 2026-09 的 22K 金价 ₹14,420/g 相除，得 LTV 65.7%——正好落在 CRISIL 说的 65–68% 和 Manappuram 说的 64–67% 区间里。三条互不相关的来源对上了，说明这套换算没错。
外推到全行业：
₹18.4 万亿 ÷ ₹9,471/g ≈ 1,943 吨⚠️ 这个外推有一个已知偏差：Muthoot 的 LTV（65.7%）高于全行业均值（RBI 说系统 LTV 在降、机构口径「低于 60%」）。LTV 越低，同样金额对应的吨数越多——所以 1,943 吨偏保守（偏低）。
单位：吨。贷款余额固定 ₹18.4 万亿。
| 22K 金价（₹/g） | LTV 55% | 60% | 65% | 70% |
|---|---|---|---|---|
| 13,000 | 2,573 | 2,359 | 2,178 | 2,022 |
| 13,551（2026-03 实际） | 2,469 | 2,263 | 2,089 | 1,940 |
| 14,000 | 2,390 | 2,190 | 2,022 | 1,878 |
| 14,420（2026-09 实际） | 2,320 | 2,127 | 1,963 | 1,823 |
印度被抵押锁住的金饰 ≈ 1,800 – 2,600 吨；中心带 2,000 – 2,300 吨。verify: 推算
三条必须一起读的限定：
| 能 | 不能 |
|---|---|
| 说「印度家庭把约 2,000 吨金押在店里」是量级正确的 | 说「这 2,000 吨都是本轮从回收渠道抢走的」——绝大多数是多年沉积 |
| 说「金额增速（+54.5%）远高于吨数增速（+3~4%）」 | 说「所以回收金少了 X 吨」——锁住的是存量，不是当年流量 |
| 说「金价跌 20% 会有上千吨抵押品进入警戒线」的量级 | 说「会有多少吨被拍卖」——取决于补保证金比例与展期政策，无数据 |
| 日期 | 原文 | 改成 | 为什么 |
|---|---|---|---|
| 2026-11-08（本轮） | 「两项合计约 ₹9.3 万亿卢比」被当作行业总量使用 | 行业总量应为 ₹18.4 万亿（RBI FSR，2026-03）；₹9.3 万亿只是「个人金饰贷」这一窄口径 | 两个口径差一倍。若用 ₹9.3 万亿算吨数，会把抵押存量低估近一半。差额最可能是农业金贷，但未取到 RBI 分类表确认，仅标为推断 |
| 2026-11-08（本轮） | 「不能把 ₹9.3 万亿折成吨数当结论……硬折会造出一个假精确的数」 | 改为：可以折，但要给区间并标 verify: 推算（第七节） | 拿到了两个关键参数：公司实测吨数（Muthoot 204 吨）与监管 LTV 分层。原话仍然对——单点就是假精确，所以只给区间 |
| 2026-11-08（本轮） | verify: 单一来源、「全部是转引 RBI / 转引 CIBIL，没有一份原始报告」 | verify: 已核实（多链转述 + 数字互咬）；但原始 PDF 未开，这一条写在第五节末尾，不删 | 新增三份独立一手文件（RBI FSR、RBI 监管规则、公司业绩公告），每份 ≥3 条独立转述链 |
中国黄金协会称，黄金以旧换新相关消费规模约占全国黄金首饰消费量的 20% 左右（"据不完全统计"）。税务口径上，金店以旧换新按实际收取的不含税价款（即差额）计征增值税，消费者可不开发票、只签以旧换新协议。
2026-11-08 追加的规则级依据：《财政部 税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》（财政部 税务总局公告 2026 年第 10 号）第四条（十）明确：「纳税人开展金银首饰以旧换新业务，旧金银首饰的作价允许从含税销售额中扣除」，执行期 2026-01-01 至 2027-12-31。这条把「为什么不进统计」从推测变成了规则——差额计税是法规给的特例，不是商家逃税的手法。
两句话连起来：这是一个有量级、按差额计税、且换出的旧金必然没有进项发票的市场——它在回收金统计里天然是隐形的，不是因为小。
| 环节 | 处理方式 |
|---|---|
| 消费者拿旧金饰换新 | 金店按差额计税，不开全额票 |
| 旧金饰是否计入回收 | 否——WGC 明确这类交换对供给无净影响 |
| 与「回收」的区别 | 回收 = 卖出拿现金；换新 = 换货补差价，金没有离开消费链 |
所以「回收金 -8%」与「以旧换新占两成」不冲突：一部分本会进回收的金，走了换新这条路。
发票链条的断裂点（本轮新增，这才是"看不见"的机理）：
所以不是统计口径"漏了它"，而是它的交易凭证结构本身就不产生可汇总的票流。（税务系统对此已有压力：2026 年 4 月总局新闻发布会把黄金珠宝与明星网红、医美并列为重点检查行业，以旧换新的开票方式是主要风险点之一。这条是行业解读，非官方文件原文。）
2025 年 11 月起至 2027 年 12 月，上金所/上期所标准黄金的税收规则调整（财政部 税务总局公告 2025 年第 11 号，配套国家税务总局公告 2025 年第 23 号）：
变化点：原本能取得 13% 即征即退，现在变成「免税 + 普票 + 6% 抵扣」，企业税务成本实际增加约 7 个百分点，这部分被转嫁到零售价。
⚠️ 我在 card-005 里写的「7% 金饰增值税」是不准确的——不是有一个 7% 的税种，而是税负增加约 7 个百分点。已在 card-005 修正记录里标注。
以旧换新的税务沿革（本轮补齐，共三层）：
| 文件 | 内容 | 状态 |
|---|---|---|
| 财税字〔1996〕74 号 | 金银首饰以旧换新，可按销售方实际收取的不含增值税全部价款征增值税 | 已失效/被吸收 |
| 财政部 税务总局公告 2026 年第 10 号 四（十） | 旧金银首饰作价允许从含税销售额中扣除 | 现行，2026-01-01～2027-12-31 |
| 山东省税务局 2026-08-07 答疑 | 一般货物以旧换新按新货全额计税，不得扣旧货；金银首饰是唯一特例 | 官方答疑，现行 |
这三条合起来才说明白：以旧换新在中国不是普遍规则，是金银首饰的独占特例。正因为是特例，它才没有进入一般商品以旧换新的统计与发票框架。
⚠️ 消费税：金银首饰零售环节 5%、计税依据同为「实际收取的不含增值税全部价款」。这一条本轮未复核原文，沿用前一轮表述，标为待核。
《黄金以旧换新经营服务规范》团体标准由中国黄金协会牵头起草，2025-12 发布。核心要求：企业须有合法资质、依法纳税、履行反洗钱义务；验金「全程监控 + 顾客在场」；破坏性检测须事先同意；须出具含金含量、质量、损耗、折价金额的凭证；须主动明示旧金准入标准与收费项目。
这条对我们的意义：标准把「以旧换新」从灰色地带推向可统计——未来这个 20% 有可能变成可核的数，现在还只是"据不完全统计"。
| 内容 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|
| 以旧换新约占金饰消费 20% | 中国黄金协会（经新华社、证券日报转述） | 一手口径 / 二手转述（无第二家独立估计） |
| 团体标准内容 | 新华社 2025-12-15 | 二手 |
| 2026 前三季度金饰消费 178.612 吨（-33.86%） | 中国黄金协会 2026-11-02 发布，经上证报、中新经纬、新京报、中国网、中国经济信息网 五家一致 | 一手（多链转述） |
| 2026 前三季度黄金消费总量 684.623 吨（+0.28%）、金条金币 444.576 吨（+26.26%）、工业 61.434 吨（+1.41%） | 同上 | 一手（多链转述） |
| 2026 前三季度国内原料产金 220.935 吨（-18.71%）、原料+进口原料 347.990 吨（-11.44%） | 同上 | 一手（多链转述） |
| 以旧换新按差额计税、可不开发票 | 财政部 税务总局公告 2026 年第 10 号 四（十） + 陕西省税务局纳税人学堂（2026-02-02）+ 山东省税务局（2026-08-07） | 一手（法规 + 税务机关） |
| 税改机制（13% 即征即退 → 免税+6% 抵扣） | 财政部/税务总局公告 2025 年第 11 号 + 国家税务总局公告 2025 年第 23 号 + 券商解读 | 一手政策 / 二手解读 |
| 上金所 2025 全年出库 1,298 吨（-11%），比十年均值低 28% | WGC 中国市场月报（2026-01） | 二手（WGC 引 SGE 数据） |
| 以旧换新是 2026 年 3–6 月增长主驱动，5 月底见顶、6 月旧金存量不足、7 月回归常态；黄金周转周期由 7 个月压到 2.5–3 个月 | 黄金珠宝加盟商专家交流纪要（2026-08-23，华东区域，微信公号） | 三手（渠道调研） |
为什么这张卡仍是 单一来源：核心断言里的 20% 这个比例，全市场只有中国黄金协会一家给过，本轮翻遍协会季度数据、上金所公开数据、品牌财报，没有任何第二家给出独立的"以旧换新占比"数字。其余部分（吨数、税则、机制）都已多链核实。一条腿硬、一条腿单薄——卡级按最弱的那条腿标。
verify: 推算以旧换新对应金饰消费量 ≈ 金饰消费量 × 以旧换新占比代入：178.612 吨 × 20% ≈ 35.7 吨（2026 前三季度，9 个月）
年化（按三季节奏平推，非预测）：35.7 ÷ 3 × 4 ≈ 47.6 吨/年
| 能 | 不能 |
|---|---|
| 说「以旧换新对应的金饰量级是每年几十吨，不是几百吨」 | 说「中国每年回收 X 吨」 |
| 说「它足以解释金饰消费 -33.86% 里的一部分」 | 说「它解释了全部」——金价本身也在压制新购 |
| 说「这条渠道的量级与印度抵押（千吨级存量）不是一个量级」 | 说「所以中国这条不重要」——它影响的是边际（见 judg-003 建议稿） |
| # | 方向 | 结果 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 1 | 中国黄金协会 2026 前三季度数据 | ✅ 拿到总量与三类分项（含金饰 178.612 吨） | 解决了吨数分母；但无回购/换新分项 |
| 2 | 中国黄金协会官网原文 cngold.org.cn/news/show-9624.html | ❌ 403 禁止访问 | 内容只能靠五家媒体转述交叉 |
| 3 | 上海黄金交易所 年报/实物出库 | ⚠️ 只拿到 WGC 引用的 2025 全年出库 1,298 吨；上金所自己的年度报告未取到，工作会议通稿只有成交额 | 出库量 ≠ 消费量 ≠ 回收量，不能替代 |
| 4 | 周大福 / 老凤祥 / 周生生 财报的 trade-in 表述 | ❌ 三家均不披露占比或吨数，只有"以旧换新升温""0 折旧克兑克"等定性 | 公司层面查不到 |
| 5 | 增值税「差额计税」官方文件 | ✅ 财政部 税务总局公告 2026 年第 10 号 四（十） + 陕/鲁两省税务局答疑 | 把机制从推测升为规则 |
没有走通的一条：想找「以旧换新吨数」的直接披露——全市场不存在。现有的 35.7 吨是我们乘出来的，不是谁公布的。这条界线必须留着。
| 日期 | 原文 | 改成 | 为什么 |
|---|---|---|---|
| 2026-11-08（本轮） | 「按实际收取的不含税价款（即差额）计征 13% 增值税与 5% 消费税」（只有省局问答一个依据） | 补上法规级依据：财政部 税务总局公告 2026 年第 10 号 四（十）；并补上沿革（财税字〔1996〕74 号 → 2026 年 10 号）；消费税 5% 标为待核 | 原来只有一个省级答疑，现在有部级公告原文表述；消费税那条本轮没复核，不能装作核过 |
| 2026-11-08（本轮） | 「没有绝对吨数：中国 2026Q3 金饰消费量本卡未取，所以 20% 无法落成吨」 | 已落成：178.612 吨 × 20% ≈ 35.7 吨（9 个月），verify: 推算 | 协会 2026-11-02 发布了前三季度数据 |
| 2026-11-08（本轮） | verify: 单一来源 的理由是「协会口径 + 一条转述」 | 理由改写为：「20% 这个比例全市场只有协会一家，无第二家独立估计」——其余部分已多链核实 | 单一来源的位置变了：不再是整张卡，而是卡里那一个比例。但卡级仍按最弱的腿标 单一来源 |
2026-10-21 → 10-30，COMEX 黄金 -6.61%、白银 -15.44%、铜 -1.03%。白银跌幅是黄金的 2.34 倍，金银比从 71.59 升到 79.06（+10.4%）。
同一窗口，CFTC 四类报告头寸合计净多增加 10,363 手（约 +32 吨）。
两句合起来：价格在跌，可报告的期货大钱在净买入；而白银被卖得比黄金狠得多。这不是「某个黄金持有人倒货」的形状。
| 品种 | 10-22 单日 | 10-21 → 10-30 | 10-21 → 11-06 |
|---|---|---|---|
| 黄金 | -2.87% | -6.61% | -1.92% |
| 白银 | -5.99% | -15.44% | -10.57% |
| 铜 | -2.70% | -1.03% | -4.81% |
金银比：71.59 → 79.06，+10.4%。
① 不是黄金独有，是贵金属这个篮子被减。
若是某家机构在抛黄金，黄金应比白银跌得狠。结果是反的：白银——盘子更小、杠杆更重、散户型 ETF 参与更密——被卖得更狠。这是杠杆盘集体减仓的形状，不是实物大户离场。
② 也不是全市场去风险。
10-22 那天三者一起跌（金 -2.87、银 -5.99、铜 -2.70），像一次跨市场流动性冲击；但铜在 10-27 就回到 666，金银继续往下走。所以时间上是两段：
10-22 = 触发器（wide risk-off）
10-22 → 10-30 = 贵金属自己的去杠杆延续| 证据 | 指向 |
|---|---|
| 白银跌幅 = 黄金 2.34× | 杠杆盘在减，不是实物大户在抛 |
| 四类合计净多 +10,363 手（10-20→11-03） | 抛压不在可报告期货里 |
| 管理基金仅 -592 手 | 最纯的投机盘没跑 |
| 央行 321 吨（+42%）、ETF Q3 +211 吨 | 长线买家在买 |
三条指向同一处：卖的是可报告期货之外的杠杆资金（OTC、ETF 份额、杠杆产品）。
① 不写「谁」。 伦敦 OTC 是全球最大黄金市场，双边成交、不公布参与者；COMEX 只是其中一块，且我们看到的那块是净买入。「谁卖的」对黄金大概率永远无解——能答的是「哪一类钱」。
② 不用银金比当身份证明。 2.34 倍只是形状（杠杆盘去化时高 beta 资产跌更多），它能排除「某个黄金大户」，但指不出具体是谁。写成因果就是过度解读。
| 缺口 | 卡在哪 |
|---|---|
| ETF 日度持仓（GLD/IAU 在 10-21→10-30 是否赎回） | SPDR 的 CSV 端点返回 PDF、iShares 返回 HTML 页面，两个都没取到数 |
| COMEX 库存 / EFP 价差 | 未取 |
| 伦敦金库流出 | 未取 |
其中 ETF 那条最关键：它是「可报告期货之外」最可能有日度数据的一块，取到就能把「杠杆资金」从形状变成有名字的类别。
| 内容 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|
| GC / SI / HG 日线（10-19→11-06） | 新浪外盘期货 GlobalFuturesDailyKLine，fetch_price.py 已验证品种 | 一手 |
| 四类净持仓（六周） | CFTC fut_disagg_txt_2026.zip（见 card-004） | 一手 |
| 央行/ETF 季度需求 | WGC 三季度供需表（见 card-001） | 一手 |
未使用：原油（本轮 fetch 超时，未取到该窗口，不写入表）。