五年数据摊开：一条在退，一条在长，利润却往相反的方向走
边界：这一页只做商业拆解 —— 数据来自华能定期报告，结论是加总与折算的结果，不推荐股票、不构成投资建议、不做估值。取不到的数在文中直接写明；精确值只放在表格里。
一提到火电，很多人的第一反应是夕阳产业 —— 装机占比年年降，早晚被新能源替掉。这个印象不算错，但它只说了半件事。你翻开华能国际这五年的报表会发现，煤电的装机占比确实从 77.6% 掉到了 59.0%，可火电的税前利润，同期从拖累全公司的负数，变成了境内板块的六成。
一边在退，一边在挣。这一期就把这两条曲线摊开看：新能源这条第二曲线跑起来之后，火电在华能到底是什么角色；而这条新能源曲线自己，又跑到了哪一段。
先说材料：华能 2021—2025 年的五份年报，加 2025 和 2026 两份半年报，一共七份定期报告。文末列了出处。
先从最好查的一件事开始 —— 火电到底还赚不赚钱。
答案是赚，而且是从坑里爬上来的。2022 年，华能的火电税前还亏着 167.5 亿；2023 年转正，只贡献了 13% 左右；到 2025 年，145 亿，占境内板块的 63.8%。
| 年份 | 火电税前利润（亿元） | 占境内电力板块 |
|---|---|---|
| 2022 | −167.50 | 负值（拖累） |
| 2023 | 12.10 | 13.2% |
| 2024 | 82.22 | 49.1% |
| 2025 | 145.40 | 63.8% |
| 2026 上半年 | 68.98 | 60.8% |
分项来自年报，小计与占比是加总算出来的。
毛利率也是同一条线。煤电加燃机合计，从 2021 年的 −6.3% 修到 2025 年的 13.9% 左右；只看煤机，从 2022 年的 −4.07% 修到 14.54%。
这里要先埋一句：这波修复，很大一块不是火电自己变强了。真正的原因是煤价下来了 —— 2025 年单位售电燃料成本降了 11.13%。这件事后面还会回来，因为它是推翻「火电回来了」最硬的一条。
那规模那头呢？
煤机装机占比从 2021 年的 77% 降到 2025 年的 58.99%，低碳清洁装机从 22.3% 涨到 41.01%。更直接的是新增：2026 年上半年新增基建装机 3,040 兆瓦，全部是低碳清洁能源，新增火电是零。2025 年上半年也是零。
也就是说，华能每多装一块新机器，几乎都给了风光，没给煤机。煤机今天是一份存量资产，不再是扩张对象。
利润回来了，投资呢？翻资本开支这一栏。
| 项目（亿元） | 2021 | 2023 | 2025 | 2026 计划 |
|---|---|---|---|---|
| 火电 | 75.56 | 51.99 | 87.08 | 117 |
| 风电 + 光伏 | 273.77 | 490.21 | 384.58 | 377 |
火电的投资没有归零，走的是一个先降后升的 V：2023 年触底 51.99 亿，之后回升，2026 年计划 117 亿，反而超过了 2021 年的峰值。但就算回升，风光仍然是绝对大头 —— 2026 年计划 377 亿，是火电的三倍多。
这里有个容易读错的地方。年报没把「火电」和「技术改造」分开列，而 2026 年计划里，技术改造占了 103 亿。技改是维持性、合规性的钱，不是新建产能。所以把「火电 117 亿」直接理解成「重新扩张」，多半是误读。真正用于新建的扩张性投入有多少，财报里看不出来 —— 这是个缺口，后面还会提。
看公司怎么说话，比看数字更能说明态度。年报里的原话是三句：
「按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型。」（2024 年报）
「确保机组在关键时刻发得出、顶得上、稳得住。」（2025 年报）
「煤电将进一步向基础保障性和系统调节性电源转变。」（减值测试章节）
「退出」两个字，一次都没出现。只有优化、保障、调节。而且它还在建新的煤机 —— 世界首台 650℃ 高效超超临界示范机组，2025 年在浙江玉环开工。
前面说的都是公司视角。再往上一层，看电网。
新能源发电看天，风和光一多，电网就需要有人随时把功率顶上去、压下来。这个角色过去由火电顺手承担，现在开始单独计价了。三条线索：
一是辅助服务收入。华能披露的辅助服务净收入，2022 年 14.73 亿，2023 年冲到峰值 27.18 亿，2024 年 24.58 亿，2025 年 13.6 亿 —— 从峰值到现在，两年跌了一半。这条线不好看，说明这块收入的波动很大，还不能当成稳定的第二条腿。
二是灵活性改造。2024 年公司完成 10 台煤电机组改造，装机 6,572 兆瓦。改造的目的就是让机组能深调、快调，给新能源当备用。
三是电价机制。2024 年 1 月 1 日起，煤电执行两部制电价加容量电价。换句话说，火电的收入从「只靠发多少电」，变成了「电量 + 容量 + 辅助服务」三条腿。腿多了，收入结构就更稳一些。
把三件事放在一起看，火电在华能的角色是三层叠着的：利润上是现金牛，规模上在退位，系统上是兜底和调节。这三层不冲突，它们同时成立。
不过有个数拿不到：容量电价到底给华能带来了多少现金，财报里没有。
换到另一台引擎。
风光装机合计从 2021 年的 13,846 兆瓦，涨到 2025 年的 45,687 兆瓦 —— 五年 3.3 倍，年复合增速约 34.8%。风光占总可控装机的比重，从一成出头涨到近三成。
收入跟着涨：风光收入从 121.53 亿到 256.16 亿。占「分发电类型收入合计」的比重，从 6.41% 涨到 12.60%。这是个实打实的第二曲线，不是 PPT 上的。
但把镜头切到毛利率，节奏就反过来了。
| 年份 | 风电毛利率 | 光伏毛利率 | 风光合计 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 61.53% | 59.69% | 61.23% |
| 2022 | 59.55% | 60.11% | 59.64% |
| 2023 | 54.07% | 60.13% | 55.50% |
| 2024 | 52.49% | 54.81% | 53.18% |
| 2025 | 45.19% | 48.81% | 46.46% |
四年，风光合计的毛利率掉了近 15 个百分点。原因不复杂：收入还在涨，成本涨得更快。2025 年风电成本涨了 14.35%，收入反而跌了 0.87%；光伏成本涨了 42%，收入只涨了 25%。两头一挤，毛利就薄了。
利润已经开始掉头。风电税前利润从 2024 年的 67 亿掉到 2025 年的 56 亿，少了 11.64 亿 —— 同期装机还增长了近 14%。光伏 2025 年在 29 亿左右，小涨；到 2026 年上半年，同比少了 6 亿，风电同期再少 7.45 亿。风光合计的税前利润，2024 年 94.97 亿，2025 年 84.91 亿，2026 年上半年只剩 43.87 亿。
第二曲线的利润引擎，第一次掉头向下。
问题出在两个地方。
一是发电的时间少了。风电利用小时从 2023 年的 2,328 小时，降到 2025 年的 2,134 小时，两年少了 194 小时；2026 年上半年同比又少 154 小时。光伏 2025 年是 1,151 小时，2026 年上半年同比少 70 小时。机器装得更多，每台机器转的时间更短。
二是卖得便宜了。全公司含税平均结算电价，从 2025 年的 477 元/兆瓦时降到 2026 年上半年的 463 元/兆瓦时。单看风光更明显：用不含税收入除以上网电量折算，风电从 2022 年的 502 元/兆瓦时掉到 2025 年的 407 元，光伏从 470 元掉到 346 元。风电接近两成，光伏超过四分之一。这两个单价是折算出来的，看方向，不必当精确值用。
三是消纳。公司自己在风险提示里写了：2025 年「部分地区新能源消纳压力凸显」，2026 年半年报直接点名「三北地区」。但弃风率、弃光率这些具体数字，年报里没有 —— 我取不到。
钱还在往新能源投，2026 年计划风光合计 377 亿，是火电的两倍多。但内部结构变了：风电从 2025 年的 239 亿加到历史最高的 305 亿，光伏从 145 亿砍到 72 亿。从「光伏铺量」转向了含海上的「风电」。
现在把火电和新能源放在同一张桌上，会看到四件事。
第一，火电的电量和利用小时是在往下走的。
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 煤机发电量（亿千瓦时） | 3,881 | 4,010 | 3,942 | 3,634 |
| 煤机上网电量（亿千瓦时） | 3,639 | 3,758 | 3,693 | 3,402 |
| 煤机收入（亿元） | 1,841 | 1,888 | 1,802 | 1,555 |
| 煤机毛利率 | −4.07% | 5.86% | 9.66% | 14.54% |
2025 年煤机利用小时 3,959 小时，比上一年少了 326 小时。发得少了，收入少了 15.5%，毛利率却从 −4.07% 修到 14.54%。
发得少、赚得多，本身就说明：多出来的利润不是靠多发电挣的。
第二，煤电资产已经在计提减值。2025 年，珞璜电厂计提固定资产减值 2.54 亿。
减值和折旧不是一回事。折旧是机器按年头磨损，每年老老实实摊一点，是记账；减值意味着公司承认「这个厂以后挣不到原来预期的那么多钱了」，把差价一次性打掉，是判断。机器没坏，是这门生意的账，在新能源外购电和现货电价下行的双重挤压下，算不过来了。
第三，也是最要紧的一条：火电「顶上来」，和新能源「掉下去」，是同一件事的两面。
火电利润从 2023 到 2025 年翻上来，主因是煤价下行，不是火电自己的量价变好了。而几乎同一时间，新能源的利润在承压。看占比更清楚：风光税前利润占境内板块合计，2024 年是 56%，2025 年掉到 37%，2026 年上半年 38%。
一涨一跌，加起来才是这家公司现在的真实情况。
第四，机制性的冲击还在后面。2025 年 136 号文推动新能源全面入市，公司自己在风险提示里说，新能源边际成本低，「将对市场价格造成一定冲击」。翻译过来：新能源越多，它越有资格报低价，煤机的利用小时会被继续挤占。
写到这里，该说的说完了，但有三个数我取不到，得摆明：
一是火电在建、核准、储备的容量。年报没有这张表，而它决定「缩表还能缩多久」。
二是容量电价实际到账的现金。公司只披露标准，不披露到账，而它决定「调节者」这个身份值多少钱。
三是公司自己统计的弃风率、弃光率。没有这个数字，新能源的消纳约束只能靠「压力凸显」这类定性描述。
这三条谁手里有更细的数，欢迎补。补上一条，判断就能往前走一步。
华能的火电，是三个角色叠在一起：现金牛、系统调节者、基本盘。新能源负责长大，火电负责挣钱和兜底。规模上它在退位，利润上它先顶住了，系统上它正在被重新定价。
而新能源那条曲线，量还在跑，利已经到顶。
两条线合起来，才是华能现在的样子：火电那头在退却在赚钱，新能源那头在长却开始下坡。而火电的「好」，有相当一部分，正是新能源「变差」衬托出来的。
它不是变强了，是变稳了。
这里只做商业拆解，不推荐股票，不构成投资建议，也不卖课。判断留给你。